De børser, hvorpå værdipapirer handles på de globale finansielle markeder, er begrænset af de begrænsede “markedstider”, som børserne er åbne. Dette skaber friktioner, der påvirker den måde, hvorpå værdipapirer handles. Med den hurtige ekspansion af kryptomarkederne er en 24 timer i døgnet, 7 dage om ugen-model blevet etableret og vedtaget som industristandard blandt kryptobørserne. Jeg mener, at for at udvikle den teknologiske infrastruktur i den finansielle industri til det næste niveau bør de traditionelle værdipapirmarkeder overveje at fjerne begrænsningerne “markedstid” og gå over til en 24/7-model, som har mange fordele og ulemper, som jeg vil forsøge at dække.
Da jeg flyttede fra New York City til San Francisco, var en af de største forskelle den tidsramme, som man skulle være vågen for at kunne fange de åbne markedstider på de store amerikanske børser. Tag New York Stock Exchange, der har åbent fra 9.30 østlig tid til 16.30 østlig tid. Hvis man antager, at der er halvanden times forberedelsestid, er det rimeligt for en erhvervsdrivende, der arbejder i New York, at være ved skrivebordet kl. 8.00, mens en erhvervsdrivende, der arbejder i San Francisco, skal være ved skrivebordet kl. 5.00 for at kunne udnytte NYSE-markedets åbningstid. Denne effekt forstærkes yderligere, når man ser på en erhvervsdrivende på markederne for fastforrentede obligationer. Da jeg arbejdede på et skrivebord med fokus på det amerikanske statsobligationsmarked i New York, begyndte vores morgenhandel kl. ~7.30, hvilket normalt betød, at jeg forsøgte at være på kontoret senest kl. 6.30 for at gøre mig klar til handelsdagen. Denne dynamik oversat til stillehavstid ville betyde, at jeg skulle være til stede kl. 3.30 om morgenen på vestkysten. Jeg ved godt, at dette specifikke eksempel lyder lidt ekstremt og er en god grund til, at virksomheder på vestkysten som Janus Henderson og PIMCO har kontorer på østkysten, men jeg har venner på vestkysten, som står op længe før solen står op for at kunne følge med i disse “markedstider”. Selvfølgelig er modargumentet her, at de handlende på vestkysten går hjem meget tidligere end deres kolleger på østkysten, men jeg mener ikke, at det mindsker argumentet om, at 24-timers markeder for traditionelle værdipapirer er noget, som verden er nødt til at gå over til.
Skifter man fra forvaltning af traditionelle Wall Street-aktiver til krypto, er der for mange forskelle til at nævne, men en grel forskel, der ikke får meget opmærksomhed, er, hvordan kryptohandel er 24/7, og børserne lukker aldrig, og de store OTC-skranker, herunder vores, har 24/7 (eller meget tæt på 24/7) bemanding.
Lad os starte med at tage et kort kig på børshandelens historie. Markederne begyndte at fungere i kontinuerlig form i slutningen af 1800-tallet med en tidsplan fra kl. 10.00 til 15.00 mandag til fredag med en kort to-timers session om lørdagen, der blev indført i 1887. Weekendsessionen blev afskaffet i 1952, og i slutningen af 1900-tallet blev timerne ændret med 30 minutter hist og her for til sidst at blive udvidet til den nuværende tidsplan fra 9.30 til 16.00. Der gik et helt århundrede, før der blev tilføjet halvanden time til det oprindelige skema for hverdage fra 1887, og der blev ikke foretaget nogen relevante ændringer i disse åbningstider med internettets indtog og udbredelse. Jeg er meget overbevist om, at i betragtning af det teknologiske landskab og de globale forbindelser på markederne i dag er det nuværende system utroligt forældet og har et desperat behov for en revision.
Hvilke fordele ville en 24/7-cyklus give de traditionelle værdipapirmarkeder? For det første vil de forstyrrelser, der skyldes en divergens mellem spotpriserne og prisfastsættelsen på futures, som undertiden konvergerer voldsomt ved markedets åbning, især når der offentliggøres nye oplysninger i løbet af markedets lukkeperioder, ikke længere forekomme. I øjeblikket er handelsvolumenet mest koncentreret ved åbningen og i de 30 minutter, der fører til lukketidspunktet. Med konstant åbne markeder skulle der teoretisk set være mindre koncentration omkring bestemte tidspunkter, hvilket skulle reducere den samlede volatilitet i prisbevægelserne. Intet af dette er overraskende for markedsdeltagerne, disse virkninger er blevet kritiseret gennem tiden og undersøgt i detaljer, især i et forskningsdokument fra 1997, der blev offentliggjort i Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) med titlen “Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Volumen og volatilitet er stærkt koncentreret i begyndelsen og slutningen af markedsdagen
Det interessante ved dette papir er, at det blev skrevet, før der var distribueret cloud-teknologi, og før der var blockchain, så der var ikke en klar løsning på problemet, som ikke involverede en massiv og urealistisk opbygning af infrastruktur til logisk at skalere markederne til 24/7-drift, som helt ville slippe af med intradagens variation af volumener, der direkte påvirker spreads og i sidste ende forårsager afkastvolatilitet, som diskuteres i dybden i Andersen/Bollerslev-papiret.
Et interessant fænomen, der er vokset i løbet af det sidste årti med stigningen i passiv indeksinvestering og i øjeblikket tegner sig for ~8 % af S&P 500-volumenet, er den såkaldte “4PM trade”. Denne Wall Street Journal-artikel gør et godt stykke arbejde med at beskrive denne anomali. Grundlæggende indsamler Wall Street-bankerne købs- og salgsordrer i løbet af dagen og i stedet for at udføre dem på børsen vil de parre dem internt og derefter sende ubalancerne til børsen eller beslutte at holde dem i deres bøger natten over. Denne proces giver bankerne mulighed for at bogføre større overskud, da der ikke er nogen direkte afdækningsomkostninger for en enhed i en agentfunktion ved at matche direkte modstrømme, samtidig med at kunderne undrer sig over, om de rent faktisk har opnået den bedste udførelse. Efter min mening er dette en af de sandsynligvis mange gnidninger på de globale værdipapirmarkeder, som kan fjernes, hvis markederne var åbne 24/7 og drevet af blockchain-teknologi. Jeg vil også gerne sørge for at bemærke, at kernen i dette argument er specifikt fokuseret på 24/7 markeder versus de faste timer, som børserne i øjeblikket har, snarere end en “blockchain til enhver pris” argument, der er almindeligt i krypto samfund. Faktisk kunne selv distribueret cloud-teknologi med succes transformere markederne på en lignende måde, som blockchain kunne, så længe principperne om replikation af redundans er indbygget i systemet, men jeg vil lade detaljerne om hvordan og hvorfor være til en anden gang.
Bør aktier og obligationer også handles 24/7 meget ligesom krypto’er gør? Det primære argument imod dette, der faldt mig ind, var, at den globale handelsstøtteinfrastruktur ville skulle optrappes til at arbejde om natten og i weekenden. For de læsere, der aldrig har arbejdet i et institutionelt handelsmiljø, er den infrastruktur, der understøtter handel, et enormt og kompliceret system, der understøttes af hundredtusinder af medarbejdere. Som et hurtigt eksempel kan nævnes, at for hver aktie, der handles, er der, efter at den handlende har bogført handlen, bekræftelser, afregninger, regnskab, overholdelse, risiko og andet personale og systemer, der berører handlen inden for den enhed, der udførte handlen. Så er der tredjepartsdepoter, transferagenter, clearinghuse, banker osv., som også berører handlen, og lad os ikke glemme alle de teknologigrupper, der understøtter hver enkelt gruppe, som lige er blevet nævnt. Mellem alle disse grupper og enheder er der tusindvis af medarbejdere, der ville være nødvendige for at yde mere dækning, hvilket ville kræve, at virksomhederne fordoblede deres personale for at imødekomme markedets udfordring døgnet rundt.
Jeg vil dog hævde, at hvis værdipapirhandel bliver tokeniseret, så vil banker og fonde ikke have brug for nær så mange supportmedarbejdere, som jeg har beskrevet i det foregående afsnit. Ja, et handelsskrivebord vil stadig have brug for drifts-, regnskabs- og compliance-medarbejdere, men ikke nær så mange. En af grundene til, at store banker har så mange ansatte i supportfunktioner, er, at det generelle teknologiniveau er utrolig gammelt og forældet. Michael Lewis’ “Flash Boys” beskrev teknologien i Wall Street-firmaer som en gigantisk rulle gaffatape, som det teknologiske personale skulle lappe sammen, hver gang noget gik i stykker, og denne bold af tape er blevet så stor, at en fuldstændig ombygning af systemet ville være uholdbar. Baseret på min erfaring og mine venner og bekendtes erfaringer med at arbejde i store finansielle institutioner er dette en meget præcis beskrivelse.
Kontrasterer man dette med erfaringerne med handel med blockchain-baserede aktiver, er det nye teknologidesign meget fleksibelt og let at tilpasse til det, der er nødvendigt i et robust handelsmiljø. Blockchain-afviklingsprocessen tager ikke mere end 20 minutter (nogle gange under et minut) for de fleste cryptos, og der er ikke en kæde af centraliserede depotbanker / clearinghuse / overførselsagenter, der skal anvende deres eget sæt handlinger for at behandle en handel, afviklingen er decentraliseret og endelig. Et af de mest populære samtaleemner på kryptomarkederne er behovet for en betroet tredjepartsforvaltning, når det drejer sig om handel med kryptoaktiver. Der er mange artikler, blogs og twitterkæder, der debatterer dette emne, så jeg vil ikke behandle dette emne i dybden, men vil blot sige, at jeg mener, at den meget gennemsigtige karakter af blockchain-afvikling og adresseidentifikationsinfrastruktur faktisk allerede er ved at erstatte den funktionalitet, som en depotforvalter giver på de traditionelle markeder. Desuden er fremkomsten af smarte kontrakter til at udføre atomiske swaps grundlæggende set ved at erstatte den funktionalitet, som clearingcentraler tilbyder derivathandel. De leverings- vs. betalingsmekanismer (delivery vs. payment (DVP)), der i øjeblikket er på plads i de etablerede clearinginstitutioner som Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), håndteres via atomic swaps og deres brug af hash timeclock-kontrakter, der stort set eliminerer modpartsrisiko fra transaktioner.
Sammenfattende er der forskellige katalysatorer, der kan fremskynde tempoet i overgangen væk fra faste markedstider på børserne, og jeg mener, at vi i år har set fremskridt i retning af dette mål med inddragelsen fra Intercontinental Exchange (ICE)-gruppen og deres investering i Bakkt samt mange andre projekter, der søger at opbygge en “security token”-børsinfrastruktur. Der er mange forhindringer og udfordringer for at gøre dette til en realitet, men jeg føler, at markedsdeltagerne arbejder for at bevæge sig mod dette mål.