Die Börsen, an denen Wertpapiere auf den globalen Finanzmärkten gehandelt werden, sind durch die begrenzten „Marktzeiten“, die die Börsen geöffnet sind, eingeschränkt. Dies führt zu Reibungen, die sich auf die Art und Weise auswirken, wie Wertpapiere gehandelt werden. Mit der rasanten Expansion der Kryptomärkte hat sich ein Modell etabliert, das 24 Stunden am Tag und 7 Tage die Woche gilt und von den Kryptobörsen als Branchenstandard übernommen wurde. Ich bin der Meinung, dass die traditionellen Wertpapiermärkte, um die technologische Infrastruktur der Finanzindustrie auf die nächste Stufe zu heben, die Abschaffung der „Marktzeiten“-Einschränkungen in Betracht ziehen und sich auf ein 24/7-Modell zubewegen sollten, das zahlreiche Vor- und Nachteile hat, die ich versuchen werde zu behandeln.
Als ich von New York City nach San Francisco zog, war einer der größten Unterschiede der Zeitrahmen, in dem man wach sein musste, um die offenen Marktzeiten der großen US-Börsen zu erfassen. Nehmen wir die New Yorker Börse, die von 9:30 Uhr Eastern Time bis 16:30 Uhr Eastern Time geöffnet ist. Geht man von einer Vorbereitungszeit von anderthalb Stunden aus, so ist es für einen in New York arbeitenden Händler angemessen, um 8 Uhr morgens am Schreibtisch zu sein, während ein Händler, der in San Francisco arbeitet, um 5 Uhr morgens am Schreibtisch sein müsste, um die Börsenzeiten der NYSE zu erfassen. Dieser Effekt wird noch verschärft, wenn man einen Händler auf den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere betrachtet. Als ich an einem Schreibtisch in New York arbeitete, der sich auf den US-Schatzmarkt konzentrierte, begann der morgendliche Handel um 7:30 Uhr, was normalerweise bedeutete, dass ich versuchte, spätestens um 6:30 Uhr im Büro zu sein, um mich auf den Handelstag vorzubereiten. Umgerechnet auf die pazifische Zeit würde dies an der Westküste eine Uhrzeit von 3:30 Uhr bedeuten. Ich weiß, dass dieses Beispiel etwas extrem klingt und ein guter Grund dafür ist, warum Unternehmen mit Sitz an der Westküste wie Janus Henderson und PIMCO Büros an der Ostküste haben, aber ich habe Freunde an der Westküste, die lange vor Sonnenaufgang aufstehen, um sich auf diese „Marktzeiten“ einzustellen. Sicher, das Gegenargument ist, dass die Händler an der Westküste viel früher nach Hause gehen als ihre Kollegen an der Ostküste, aber ich glaube nicht, dass dies das Argument entkräftet, dass 24-Stunden-Märkte für traditionelle Wertpapiere etwas sind, zu dem die Welt übergehen muss.
Wenn man von der Verwaltung traditioneller Wall-Street-Vermögenswerte zu Kryptowährungen wechselt, gibt es zu viele Unterschiede, um sie alle aufzuzählen, aber ein eklatanter Unterschied, der nicht viel Beachtung findet, ist die Tatsache, dass der Kryptohandel rund um die Uhr stattfindet und die Börsen nie schließen und die großen OTC-Desks, einschließlich unseres, rund um die Uhr (oder fast rund um die Uhr) besetzt sind.
Lassen Sie uns zunächst einen kurzen Blick auf die Geschichte des Börsenhandels werfen. Die Märkte begannen in den späten 1800er Jahren in kontinuierlicher Form zu arbeiten, mit einem Zeitplan von 10 Uhr morgens bis 15 Uhr nachmittags von Montag bis Freitag und einer kurzen zweistündigen Sitzung am Samstag, die 1887 eingeführt wurde. Die Wochenendsitzungen wurden 1952 abgeschafft, und in den späten 1900er Jahren änderten sich die Öffnungszeiten hier und da um 30 Minuten, bis sie schließlich auf die heutige Zeit von 9.30 Uhr bis 16.00 Uhr ausgeweitet wurden. Es dauerte ein ganzes Jahrhundert, bis der ursprüngliche Wochentagszeitplan von 1887 um anderthalb Stunden verlängert wurde, und auch mit der Einführung des Internets wurden an diesen Zeiten keinerlei relevante Änderungen vorgenommen. Ich bin der festen Überzeugung, dass angesichts der technologischen Landschaft und der globalen Vernetzung der heutigen Märkte das derzeitige System unglaublich veraltet ist und dringend überarbeitet werden muss.
Welche Vorteile würde ein 24/7-Zyklus für die traditionellen Wertpapiermärkte bringen? Zum einen würden die Verwerfungen wegfallen, die durch die Divergenz zwischen Kassa- und Terminpreisen verursacht werden, die manchmal bei der Markteröffnung heftig zusammenlaufen, insbesondere wenn neue Informationen während der Marktschlusszeiten veröffentlicht werden. Derzeit konzentriert sich das Handelsvolumen hauptsächlich auf die Eröffnung und die 30 Minuten vor Börsenschluss. Bei ständig geöffneten Märkten sollte es theoretisch eine geringere Konzentration auf bestimmte Zeitpunkte geben, was die Gesamtvolatilität der Kursbewegungen verringern sollte. All dies ist für die Marktteilnehmer nicht überraschend, denn diese Effekte wurden im Laufe der Zeit kritisiert und im Detail untersucht, am deutlichsten in einer 1997 im Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) veröffentlichten Forschungsarbeit mit dem Titel „Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets“.
Volumen und Volatilität sind stark auf den Anfang und das Ende des Markttages konzentriert
Das Interessante an diesem Paper ist, dass es geschrieben wurde, bevor es die verteilte Cloud-Technologie gab und bevor es die Blockchain gab, Es gab also keine klare Lösung für das Problem, die nicht einen massiven und unrealistischen Aufbau einer Infrastruktur zur logischen Skalierung der Märkte auf einen 24/7-Betrieb erforderte, der die Intraday-Volumenschwankungen, die sich direkt auf die Spreads auswirken und letztlich die Volatilität der Renditen verursachen, die im Andersen/Bollerslev-Papier eingehend erörtert wird, vollständig beseitigen würde.
Ein interessantes Phänomen, das in den letzten zehn Jahren mit dem Aufkommen passiver Indexinvestitionen zugenommen hat und derzeit ~8 % des Volumens des S&P 500 ausmacht, ist der so genannte „4PM Trade“. In diesem Artikel des Wall Street Journal wird diese Anomalie sehr gut beschrieben. Im Grunde sammeln die Wall Street-Banken im Laufe des Tages Kauf- und Verkaufsaufträge und führen sie nicht an der Börse aus, sondern paaren sie intern und senden die Ungleichgewichte dann an die Börse oder beschließen, sie über Nacht in ihren Büchern zu halten. Dieses Verfahren ermöglicht es den Banken, größere Gewinne zu verbuchen, da für ein Unternehmen, das als Vermittler tätig ist, bei der Zusammenführung direkter Gegenströme keine reinen Absicherungskosten anfallen, während sich die Kunden gleichzeitig fragen, ob sie tatsächlich die beste Ausführung erzielt haben. Meiner Meinung nach ist dies eine der wahrscheinlich vielen Reibungen auf den globalen Wertpapiermärkten, die beseitigt werden könnten, wenn die Märkte rund um die Uhr geöffnet wären und von der Blockchain-Technologie unterstützt würden. Ich möchte auch darauf hinweisen, dass sich der Kern dieses Arguments speziell auf 24/7-Märkte im Gegensatz zu den festen Öffnungszeiten der Börsen konzentriert und nicht auf ein „Blockchain um jeden Preis“-Argument, das in der Krypto-Community weit verbreitet ist. Tatsächlich könnte sogar die verteilte Cloud-Technologie die Märkte in ähnlicher Weise erfolgreich umgestalten wie die Blockchain, solange die Prinzipien der Replikation und Redundanz in das System eingebaut werden, aber ich werde die Details des Wie und Warum für ein anderes Mal aufheben.
Sollten Aktien und Anleihen auch rund um die Uhr gehandelt werden, ähnlich wie Kryptowährungen? Das Hauptargument, das dagegen spricht, ist, dass die globale Handelsinfrastruktur aufgestockt werden müsste, um nachts und am Wochenende zu arbeiten. Für diejenigen Leser, die noch nie in einem institutionellen Handelsumfeld gearbeitet haben: Die Infrastruktur, die den Handel unterstützt, ist ein riesiges und kompliziertes System, das von Hunderttausenden von Mitarbeitern getragen wird. Ein kurzes Beispiel: Für jede Aktie, die gehandelt wird, gibt es, nachdem der Händler den Handel verbucht hat, Bestätigungen, Abrechnungen, Buchhaltung, Compliance, Risiko und andere Mitarbeiter und Systeme, die den Handel innerhalb der Einheit, die den Handel ausgeführt hat, betreffen. Dann gibt es noch Drittverwahrer, Transferagenten, Clearinghäuser, Banken usw., die ebenfalls mit dem Handel zu tun haben, und nicht zu vergessen all die Technologiegruppen, die jede einzelne der eben genannten Gruppen unterstützen. Zwischen all diesen Gruppen und Einrichtungen gibt es Tausende von Mitarbeitern, die benötigt würden, um eine größere Abdeckung zu gewährleisten, so dass die Unternehmen ihr Personal verdoppeln müssten, um den Herausforderungen des Marktes rund um die Uhr gerecht zu werden.
Ich würde jedoch argumentieren, dass, wenn der Wertpapierhandel tokenisiert wird, Banken und Fonds nicht annähernd so viele Support-Mitarbeiter benötigen, wie ich im vorherigen Absatz beschrieben habe. Ja, eine Handelsabteilung wird immer noch Mitarbeiter aus den Bereichen Betrieb, Buchhaltung und Compliance benötigen, aber nicht annähernd so viele. Einer der Gründe, warum große Banken so viele Mitarbeiter in den Support-Funktionen haben, ist, dass der allgemeine Stand der Technik unglaublich alt und veraltet ist. In Michael Lewis‘ „Flash Boys“ wird die Technik in den Wall Street-Firmen als eine riesige Rolle Klebeband beschrieben, die von den Technikern jedes Mal geflickt werden muss, wenn etwas kaputt geht, und dieses Klebeband ist so groß geworden, dass ein kompletter Neuaufbau des Systems unhaltbar wäre. Ausgehend von meiner Erfahrung und den Erfahrungen meiner Freunde und Bekannten, die in großen Finanzinstituten arbeiten, ist dies eine sehr zutreffende Beschreibung.
Im Gegensatz dazu ist das Design der neuen Technologie sehr flexibel und lässt sich leicht an die Erfordernisse eines robusten Handelsumfelds anpassen, wenn man die Erfahrung mit dem Handel von Blockchain-basierten Vermögenswerten vergleicht. Der Abwicklungsprozess über die Blockchain dauert bei den meisten Kryptowährungen nicht länger als 20 Minuten (manchmal sogar weniger als eine Minute), und es gibt keine Kette von zentralisierten Verwahrern/Clearingstellen/Transferagenten, die ihre eigenen Maßnahmen ergreifen müssen, um einen Handel abzuwickeln; die Abwicklung erfolgt dezentral und endgültig. Eines der beliebtesten Gesprächsthemen auf den Kryptomärkten ist die Notwendigkeit einer vertrauenswürdigen Drittverwahrung, wenn es um den Handel mit Kryptowährungen geht. Es gibt viele Artikel, Blogs und Twitter-Ketten, in denen dieses Thema diskutiert wird, daher werde ich nicht näher darauf eingehen, sondern nur sagen, dass ich glaube, dass die sehr transparente Natur der Blockchain-Abwicklungs- und Adressidentifizierungsinfrastruktur in der Tat bereits an die Stelle der Funktionalität tritt, die eine Depotbank auf den traditionellen Märkten bietet. Darüber hinaus ersetzt die Einführung von Smart Contracts zur Ausführung von atomaren Swaps im Grunde die Funktionen, die Clearingstellen für den Derivatehandel bieten. Die Mechanismen der Lieferung gegen Zahlung (Delivery vs. Payment, DVP), die derzeit in den etablierten Clearing-Institutionen wie der Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) gelten, werden über atomare Swaps und die Verwendung von Hash-Timeclock-Verträgen abgewickelt, die das Kontrahentenrisiko bei Transaktionen weitgehend ausschalten.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es verschiedene Katalysatoren gibt, die den Übergang weg von festen Marktzeiten an den Börsen beschleunigen können. Ich denke, dass wir in diesem Jahr mit dem Engagement der Intercontinental Exchange (ICE)-Gruppe und ihrer Investition in Bakkt sowie mit vielen anderen Projekten, die eine „Wertpapier-Token“-Börseninfrastruktur aufbauen wollen, Fortschritte in diese Richtung gesehen haben. Es gibt viele Hindernisse und Herausforderungen auf dem Weg zur Verwirklichung, aber ich habe das Gefühl, dass die Marktteilnehmer auf dieses Ziel hinarbeiten.