Las bolsas en las que se negocian los valores en los mercados financieros mundiales están restringidas por el limitado «horario de mercado» en el que las bolsas están abiertas. Esto crea fricciones que afectan a la forma en que se negocian los valores. Con la rápida expansión de los mercados de criptomonedas, se ha establecido un modelo de 24 horas al día, 7 días a la semana, y se ha adoptado como norma de la industria entre las criptobolsas. Creo que para evolucionar la infraestructura tecnológica de la industria financiera al siguiente nivel, los mercados de valores tradicionales deberían considerar la eliminación de las restricciones de las «horas de mercado» y pasar a un modelo de 24 horas al día, 7 días a la semana, que tiene numerosas ventajas y desventajas que intentaré cubrir.
Cuando me mudé de la ciudad de Nueva York a San Francisco, una de las mayores diferencias era la franja horaria en la que había que estar despierto para captar las horas de mercado abierto de las principales bolsas de Estados Unidos. Por ejemplo, la Bolsa de Nueva York está abierta desde las 9:30 de la mañana, hora del este, hasta las 4:30 de la tarde, hora del este. Suponiendo una hora y media de preparación, es razonable que un operador que trabaje en Nueva York llegue a la mesa a las 8 de la mañana, mientras que un operador que trabaje en San Francisco tendría que estar en la mesa a las 5 de la mañana para captar las horas de mercado de la NYSE. Este efecto se agrava aún más cuando se observa a un operador en los mercados de renta fija. Cuando trabajaba en una mesa centrada en el mercado del Tesoro de EE.UU. en Nueva York, nuestras operaciones matutinas comenzaban a las 7:30 de la mañana, lo que normalmente significaba que yo intentaba estar en la oficina a más tardar a las 6:30 de la mañana para prepararme para el día de operaciones. Esta dinámica traducida a la hora del Pacífico, significaría una hora de presentación a las 3:30AM en la costa oeste. Ahora, sé que este ejemplo específico suena un poco extremo y es una buena razón por la que las empresas con sede en la costa oeste como Janus Henderson y PIMCO tienen oficinas en la costa este, pero tengo amigos con sede en la costa oeste que se levantan mucho antes de que salga el sol para adaptarse a estas «horas de mercado». Claro, el contraargumento aquí es que en la costa oeste los operadores se van a casa mucho más temprano que sus contrapartes de la costa este, pero no creo que eso le quite mérito al argumento de que los mercados de 24 horas en valores tradicionales son algo a lo que el mundo necesita moverse.
Pasando de la gestión de activos tradicionales de Wall Street a la de criptomonedas, hay demasiadas diferencias para nombrarlas, pero una distinción evidente a la que no se presta mucha atención es que la negociación de criptomonedas es 24 horas al día, 7 días a la semana, y las bolsas nunca cierran, y las grandes mesas OTC, incluida la nuestra, tienen personal 24 horas al día, 7 días a la semana (o muy cerca de las 24 horas).
Empecemos echando un breve vistazo a la historia de la negociación en bolsa. Los mercados empezaron a funcionar de forma continua a finales del siglo XIX, con un horario de 10 de la mañana a 3 de la tarde de lunes a viernes, con una breve sesión de dos horas el sábado establecida en 1887. La sesión del fin de semana se suprimió en 1952 y a finales del siglo XX el horario cambió 30 minutos aquí y allá, hasta llegar al actual horario de 9:30 a 16 horas. Pasó todo un siglo antes de que se añadiera una hora y media al horario original de los días laborables establecido en 1887 y no se hizo ningún cambio relevante en estos horarios con la llegada y adopción de Internet. Tengo la firme convicción de que, dado el panorama tecnológico y la conectividad global de los mercados actuales, el sistema actual está increíblemente desfasado y necesita desesperadamente una revisión.
¿Qué ventajas aportaría un ciclo 24/7 a los mercados de valores tradicionales? Por un lado, ya no se producirían las dislocaciones causadas por la divergencia entre los precios al contado y los precios de los futuros, que a veces convergen violentamente en la apertura del mercado, sobre todo cuando se publica nueva información durante los períodos de cierre del mercado. Actualmente, el volumen de negociación se concentra sobre todo en la apertura y en los 30 minutos que preceden al cierre. Con mercados constantemente abiertos, en teoría debería haber menos concentración en torno a determinados momentos, lo que debería reducir la volatilidad general de los movimientos de precios. Nada de esto es sorprendente para los participantes en el mercado, estos efectos han sido criticados a lo largo del tiempo e investigados en detalle, sobre todo en un trabajo de investigación de 1997 publicado por el Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) titulado «Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets».
El volumen y la volatilidad se concentran fuertemente al principio y al final del día de mercado
Lo interesante de este paper es que fue escrito antes de que existiera la tecnología de nube distribuida y antes de que existiera el blockchain, por lo que no había una solución clara al problema que no implicara una construcción de infraestructura masiva y poco realista para escalar lógicamente los mercados en operaciones de 24 horas al día, 7 días a la semana, que se deshiciera por completo de la variación intradiaria de los volúmenes que están afectando directamente a los diferenciales y, en última instancia, causando la volatilidad de los rendimientos que se discute en el documento de Andersen/Bollerslev en profundidad.
Un fenómeno interesante que ha crecido en la última década con el aumento de la inversión pasiva en índices y que actualmente representa el ~8% del volumen del S&P 500 es el llamado «comercio de las 4PM». Este artículo del Wall Street Journal hace un gran trabajo describiendo esta anomalía. Básicamente, los bancos de Wall Street recogen órdenes de compra y venta a lo largo del día y, en lugar de ejecutarlas en la bolsa, las emparejan internamente y luego envían los desequilibrios a la bolsa o deciden mantenerlas en sus libros durante la noche. Este proceso permite a los bancos obtener mayores beneficios, ya que no hay costes de cobertura para una entidad en calidad de agencia al emparejar el contraflujo directo, mientras que al mismo tiempo deja a los clientes con la duda de si realmente han conseguido la mejor ejecución. En mi opinión, esta es una de las muchas fricciones que existen en los mercados de valores mundiales y que podrían eliminarse si los mercados estuvieran abiertos 24 horas al día, 7 días a la semana, gracias a la tecnología blockchain. También quiero asegurarme de señalar que el quid de este argumento se centra específicamente en los mercados 24 horas al día, 7 días a la semana, frente a las horas fijas que tienen actualmente las bolsas, en lugar de un argumento de «blockchain a toda costa» que es común en la comunidad de criptomonedas. De hecho, incluso la tecnología distribuida en la nube podría transformar con éxito los mercados de una manera similar a la de blockchain, siempre y cuando los principios de replicación de la redundancia se construyan en el sistema, pero dejaré los detalles de cómo y por qué para otro momento.
¿Deberían las acciones y los bonos también negociarse 24 horas al día, 7 días a la semana, al igual que las criptomonedas? El principal argumento en contra que se me ocurrió fue que la infraestructura de apoyo al comercio mundial tendría que aumentar para trabajar las noches y los fines de semana. Para aquellos lectores que nunca hayan trabajado en un entorno de negociación institucional, la infraestructura de apoyo a la negociación es un sistema inmenso y complicado apoyado por cientos de miles de empleados. Como ejemplo rápido, por cada acción que se negocia, después de que el operador registre la operación, hay confirmaciones, liquidaciones, contabilidad, cumplimiento, riesgo y otro personal y sistemas que tocan la operación dentro de la entidad que ejecutó la operación. Luego hay terceros custodios, agentes de transferencia, cámaras de compensación, bancos, etc., que también intervienen en la operación, y no olvidemos todos los grupos tecnológicos que apoyan a cada uno de los grupos que acabamos de mencionar. Entre todos estos grupos y entidades hay miles de empleados que se necesitarían para dar más cobertura, lo que obligaría a las empresas a duplicar el personal para hacer frente al reto del mercado 24/7.
Sin embargo, yo diría que si la negociación de valores se tokeniza, entonces los bancos y los fondos no necesitarán ni de lejos tantos empleados de apoyo como he descrito en el párrafo anterior. Sí, una mesa de operaciones seguirá necesitando personal de operaciones, contabilidad y cumplimiento, pero ni de lejos tantos. Una de las razones por las que los grandes bancos tienen tantos empleados en funciones de apoyo es porque el nivel general de tecnología es increíblemente antiguo y anticuado. El libro «Flash Boys» de Michael Lewis describió la tecnología de las empresas de Wall Street como un gigantesco rollo de cinta adhesiva que el personal de tecnología tendría que remendar cada vez que algo se rompiera, y esta bola de cinta ha llegado a ser tan grande que una reconstrucción completa del sistema sería insostenible. Basándome en mi experiencia y en la de mis amigos y conocidos que trabajan en grandes instituciones financieras, esta es una descripción muy acertada.
Contrastando eso con la experiencia de negociar activos basados en blockchain, el diseño de la nueva tecnología es muy flexible y se adapta fácilmente a lo que se necesita en un entorno de negociación robusto. El proceso de liquidación en blockchain no tarda más de 20 minutos (a veces menos de un minuto) para la mayoría de las criptomonedas y no hay una cadena de custodios / cámaras de compensación / agentes de transferencia centralizados que necesiten aplicar su propio conjunto de acciones para procesar una operación, la liquidación es descentralizada y final. Uno de los temas de conversación más populares en los mercados de criptomonedas es la necesidad de una custodia de terceros de confianza cuando se trata de la negociación de criptoactivos. Hay muchos artículos, blogs y cadenas de twitter que debaten este tema, así que no lo abordaré en profundidad, sino que simplemente diré que creo que la naturaleza muy transparente de la infraestructura de liquidación e identificación de direcciones de blockchain, de hecho, ya está ocupando el lugar de la funcionalidad que proporciona un custodio en los mercados tradicionales. Además, la llegada del uso de contratos inteligentes para ejecutar swaps atómicos está básicamente sustituyendo la funcionalidad que las cámaras de compensación proporcionan a la negociación de derivados. La mecánica de entrega contra pago (DVP) que existe actualmente en las instituciones de compensación establecidas, como la Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), se maneja a través de swaps atómicos y su uso de contratos de tiempo hash que eliminan en gran medida el riesgo de contraparte de las transacciones.
En conclusión, hay varios catalizadores que pueden acelerar el ritmo de la transición lejos de las horas de mercado establecidas en las bolsas, creo que este año hemos visto el progreso hacia este objetivo con la participación del grupo Intercontinental Exchange (ICE) y su inversión en Bakkt, así como muchos otros proyectos que están buscando construir una infraestructura de intercambio de «tokens de seguridad». Hay muchos obstáculos y desafíos para hacer esto realidad, pero creo que los participantes del mercado están trabajando para avanzar hacia este objetivo.