Pörssejä, joissa arvopapereilla käydään kauppaa maailmanlaajuisilla rahoitusmarkkinoilla, rajoittaa pörssien aukioloaikojen rajallisuus. Tämä aiheuttaa kitkaa, joka vaikuttaa siihen, miten arvopapereilla käydään kauppaa. Kryptomarkkinoiden nopean laajentumisen myötä 24 tuntia vuorokaudessa, 7 päivää viikossa -malli on vakiintunut ja hyväksytty alan normiksi kryptopörssien keskuudessa. Uskon, että kehittääkseen rahoitusalan teknologista infrastruktuuria seuraavalle tasolle, perinteisten arvopaperimarkkinoiden olisi harkittava ”markkina-aikojen” rajoitusten poistamista ja siirryttävä kohti 24/7-mallia, jolla on lukuisia etuja ja haittoja, joita yritän käsitellä.
Kun muutin New Yorkista San Franciscoon, yksi suurimmista eroista oli aika, jonka aikana piti olla hereillä, jotta pystyi vangitsemaan tärkeimpien yhdysvaltalaisten pörssien avoimet markkinatunnit. Otetaan esimerkiksi New Yorkin pörssi, joka on auki aamuyhdeksästä puoli kymmenestä itäiseen aikaan kello 16:30 itäiseen aikaan. Jos oletetaan, että valmistautumisaikaa on puolitoista tuntia, on kohtuullista, että NYC:ssä työskentelevä kauppias saapuu työpöydän ääreen kello 8.00, kun taas San Franciscossa työskentelevän kauppiaan olisi oltava työpöydän ääressä kello 5.00, jotta hän saisi kiinni NYSE:n markkinatunnit. Tämä vaikutus pahenee entisestään, kun tarkastellaan korkotuottomarkkinoilla toimivaa kauppiasta. Kun työskentelin New Yorkissa Yhdysvaltain valtiovarainmarkkinoihin keskittyneellä työpöydällä, aamukauppamme alkoi noin klo 7.30, mikä yleensä tarkoitti sitä, että yritin olla toimistossa viimeistään klo 6.30 valmistautuakseni kaupankäyntipäivään. Tämä dynamiikka käännettynä Tyynenmeren aikaan tarkoittaisi kello 3:30 aamulla tapahtuvaa saapumista länsirannikolla. Tiedän, että tämä esimerkki kuulostaa hieman äärimmäiseltä, ja se on hyvä syy siihen, miksi länsirannikolla sijaitsevilla yrityksillä, kuten Janus Hendersonilla ja PIMCO:lla, on toimistoja itärannikolla, mutta minulla on länsirannikolla asuvia ystäviä, jotka heräävät jo kauan ennen auringonnousua sopeutuakseen näihin ”markkina-aikoihin”. Vasta-argumentti on tietenkin se, että länsirannikolla kauppiaat menevät kotiin paljon aikaisemmin kuin itärannikolla toimivat kollegansa, mutta en usko, että se heikentää väitettä siitä, että perinteisten arvopapereiden ympärivuorokautiset markkinat ovat jotakin sellaista, johon maailman on siirryttävä.
Vaihtaessamme perinteisten Wall Streetin omaisuuserien hallinnoinnista kryptoon on liian monta eroa mainitsematta, mutta yksi räikeä ero, joka ei saa paljon huomiota, on se, miten kryptokauppaa käydään 24/7 ja pörssit eivät koskaan sulkeudu, ja suurilla OTC-työpöydillä, mukaan lukien meidän, on 24/7 (tai hyvin lähellä 24/7) henkilökuntaa.
Aloitetaan ottamalla lyhyt katsaus pörssikaupan historiaan. Markkinat alkoivat toimia jatkuvassa muodossa 1800-luvun lopulla, ja vuonna 1887 otettiin käyttöön maanantaista perjantaihin kello 10.00-15.00 kestävä aikataulu, johon kuului lyhyt kahden tunnin istunto lauantaina. Viikonloppuistunto poistettiin vuonna 1952, ja 1900-luvun loppupuolella aukioloaikoja muutettiin 30 minuutilla silloin tällöin, kunnes ne lopulta laajenivat nykyiseen aikatauluun 9.30-16.00. Kului kokonainen vuosisata ennen kuin alkuperäiseen, vuonna 1887 vahvistettuun arkipäivien aikatauluun lisättiin puolitoista tuntia, eikä näihin aikoihin tehty minkäänlaisia muutoksia internetin tulon ja käyttöönoton myötä. Olen vahvasti vakuuttunut siitä, että kun otetaan huomioon nykypäivän teknologinen ympäristö ja markkinoiden maailmanlaajuinen kytkeytyneisyys, nykyinen järjestelmä on uskomattoman vanhentunut ja kaipaa kipeästi uudistusta.
Mitä etuja ympärivuorokautinen sykli toisi perinteisille arvopaperimarkkinoille? Esimerkiksi spot-hintojen ja futuurien hinnoittelun eroavaisuuksien aiheuttamia häiriöitä, jotka toisinaan lähenevät toisiaan rajusti markkinoiden avautuessa, ei enää esiintyisi, varsinkaan kun uutta tietoa julkaistaan markkinoiden sulkeutumisaikana. Tällä hetkellä kaupankäynnin volyymi keskittyy enimmäkseen aukeamisaikaan ja sulkemisaikaa edeltäviin 30 minuuttiin. Kun markkinat ovat jatkuvasti auki, keskittymisen tiettyihin ajankohtiin pitäisi teoriassa olla vähäisempää, mikä vähentäisi hintojen yleistä volatiliteettia. Mikään tästä ei ole yllättävää markkinaosapuolille, vaan näitä vaikutuksia on arvosteltu ja tutkittu yksityiskohtaisesti, erityisesti Journal of Empirical Finance -lehdessä vuonna 1997 julkaistussa tutkimuksessa (Andersen, Bollerslev) ”Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Volyymi ja volatiliteetti keskittyvät voimakkaasti markkinapäivän alkuun ja loppuun
Kiinnostavaa tässä paperissa on se, että se on kirjoitettu ennen kuin hajautettua pilvipalveluiden teknologiaa oli olemassa, ja ennen kuin lohkoketjua oli, joten ongelmaan ei ollut selkeää ratkaisua, joka ei edellyttäisi massiivista ja epärealistista infrastruktuurin rakentamista, jotta markkinat voitaisiin loogisesti skaalata 24/7-toiminnoiksi, jolloin päästäisiin kokonaan eroon volyymien päivänsisäisestä vaihtelusta, joka vaikuttaa suoraan marginaaleihin ja aiheuttaa viime kädessä tuottojen volatiliteettia, jota Andersenin/Bollerslevin paperi käsittelee perusteellisesti.
Mielenkiintoinen ilmiö, joka on kasvanut viime vuosikymmenen aikana passiivisen indeksisijoittamisen yleistymisen myötä ja jonka osuus S&P 500:n volyymista on tällä hetkellä ~8 %, on niin sanottu ”4PM trade”. Tämä Wall Street Journalin artikkeli kuvaa hyvin tätä anomaliaa. Periaatteessa Wall Streetin pankit keräävät osto- ja myyntitoimeksiantoja koko päivän ajan, ja sen sijaan, että ne toteutettaisiin pörssissä, ne parittavat ne sisäisesti ja lähettävät sitten epätasapainot pörssiin tai päättävät pitää ne kirjoissaan yön yli. Tämän prosessin ansiosta pankit voivat kirjata suurempia voittoja, koska suoran vastavirran yhteensovittamisesta ei aiheudu suoranaisia suojauskustannuksia välittäjänä toimivalle yritykselle, mutta samalla asiakkaat joutuvat miettimään, ovatko he tosiasiassa saavuttaneet parhaan toteutuksen. Mielestäni tämä on yksi monista globaalien arvopaperimarkkinoiden kitkatekijöistä, jotka voitaisiin poistaa, jos markkinat olisivat avoinna 24/7 lohkoketjuteknologian avulla. Haluan myös varmistaa huomata, että tämän väitteen ydin keskittyy nimenomaan 24/7-markkinoihin verrattuna pörssien nykyisiin aukioloaikoihin, eikä niinkään ”lohkoketju hinnalla millä hyvänsä” -argumenttiin, joka on yleinen kryptoyhteisössä. Itse asiassa jopa hajautettu pilviteknologia voisi menestyksekkäästi muuttaa markkinoita samalla tavalla kuin lohkoketju voisi, kunhan järjestelmään rakennetaan replikoinnin ja redundanssin periaatteet, mutta jätän yksityiskohdat siitä, miten ja miksi, toiseen kertaan.
Pitäisikö myös osakkeilla ja joukkovelkakirjoilla käydä kauppaa 24/7 aivan kuten kryptoilla? Ensisijainen argumentti tätä vastaan, joka tuli mieleen, oli se, että maailmanlaajuisen kaupankäynnin tuki-infrastruktuurin täytyisi rampata työskentelemään öisin ja viikonloppuisin. Niille lukijoille, jotka eivät ole koskaan työskennelleet institutionaalisessa kaupankäyntiympäristössä, kaupankäyntiä tukeva infrastruktuuri on valtava ja monimutkainen järjestelmä, jota tukevat sadattuhannet työntekijät. Nopeana esimerkkinä mainittakoon, että jokaisesta osakkeesta, jolla käydään kauppaa, on kaupan kirjaamisen jälkeen vahvistuksia, selvityksiä, kirjanpitoa, sääntöjen noudattamista, riskienhallintaa ja muita henkilöstöryhmiä ja järjestelmiä, jotka ovat tekemisissä kaupan toteuttaneen yksikön sisällä. Lisäksi on kolmannen osapuolen säilytysyhteisöjä, siirtoasiamiehiä, selvityskeskuksia, pankkeja jne., jotka niin ikään liittyvät kauppaan, eikä pidä unohtaa kaikkia teknologiaryhmiä, jotka tukevat kaikkia edellä mainittuja ryhmiä. Kaikkien näiden ryhmien ja yksiköiden välillä on tuhansia työntekijöitä, joita tarvittaisiin laajemman kattavuuden tarjoamiseen, mikä edellyttäisi, että yritykset kaksinkertaistaisivat henkilöstönsä vastatakseen 24/7-markkinoiden haasteeseen.
Väittäisin kuitenkin, että jos arvopaperikauppa tokenisoidaan, pankit ja rahastot eivät tarvitse läheskään niin paljon tukihenkilöstöä kuin olen kuvannut edellisessä kappaleessa. Kyllä, kaupankäyntiosasto tarvitsee edelleen operaatio-, kirjanpito- ja compliance-henkilöstöä, mutta ei läheskään yhtä paljon. Yksi syy siihen, että suurissa pankeissa on niin paljon työntekijöitä tukitoiminnoissa, on se, että yleinen teknologiataso on uskomattoman vanha ja vanhentunut. Michael Lewisin kirjassa ”Flash Boys” kuvailtiin Wall Streetin yritysten teknologiaa jättimäiseksi teippirullaksi, jota teknologiahenkilöstö joutuu paikkaamaan aina, kun jokin menee rikki, ja tämä teippipallo on kasvanut niin suureksi, että järjestelmän täydellinen uudelleenrakentaminen olisi kestämätöntä. Oman kokemukseni ja suurissa rahoituslaitoksissa työskentelevien ystävieni ja tuttavieni kokemusten perusteella tämä on hyvin tarkka kuvaus.
Vastakohtana lohkoketjupohjaisten omaisuuserien kaupankäynnistä saaduille kokemuksilleni voidaan todeta, että uuden tekniikan suunnittelussa ollaan hyvin joustavia ja sitä voidaan helposti sovittaa sen mukaiseksi, mikä on tarpeellista jämäkässä kaupankäyntitilanteessa. Lohkoketjun selvitysprosessi kestää enintään 20 minuuttia (joskus alle minuutin) useimpien kryptojen osalta, eikä ole olemassa ketjua keskitetyistä säilyttäjistä / selvityskeskuksista / siirtoasiamiehistä, joiden on sovellettava omia toimenpidekokonaisuuksiaan kaupan käsittelemiseksi, selvitys on hajautettu ja lopullinen. Yksi suosituimmista keskustelunaiheista kryptomarkkinoilla on tarve luotettavalle kolmannen osapuolen säilyttäjälle, kun kyse on kryptovarojen kaupankäynnistä. Tästä aiheesta keskustellaan monissa artikkeleissa, blogeissa ja Twitter-ketjuissa, joten en käsittele aihetta syvällisesti, vaan totean vain, että mielestäni lohkoketjujen selvitys- ja osoitetunnistusinfrastruktuurin hyvin läpinäkyvä luonne on itse asiassa jo ottamassa perinteisillä markkinoilla säilytysyhteisön tarjoaman toiminnallisuuden paikan. Lisäksi älykkäiden sopimusten käyttö atomisten swap-sopimusten toteuttamiseen on periaatteessa korvaamassa toiminnot, joita selvitysyhteisöt tarjoavat johdannaiskaupassa. Vakiintuneissa selvityslaitoksissa, kuten Depositary Trust & Clearing Corporationissa (DTCC), nykyisin käytössä oleva DVP-mekaniikka (delivery vs. payment) hoidetaan atomisilla swap-sopimuksilla ja niiden käyttämillä hash-aikakellosopimuksilla, jotka poistavat suurelta osin vastapuoliriskin liiketoimista.
Johtopäätöksenä voidaan todeta, että on olemassa erilaisia katalysaattoreita, jotka voivat nopeuttaa siirtymistä pois pörssien kiinteistä markkina-ajoista, ja mielestäni tänä vuonna olemme nähneet edistystä kohti tätä tavoitetta Intercontinental Exchange (ICE) -ryhmän osallistumisen ja sen Bakkt-investoinnin myötä sekä monien muiden hankkeiden myötä, jotka pyrkivät rakentamaan ”arvopapereiden merkkipapereiden” pörssi-infrastruktuuria. Tämän toteuttamiseen liittyy monia esteitä ja haasteita, mutta minusta tuntuu, että markkinaosapuolet työskentelevät tämän tavoitteen saavuttamiseksi.