Les bourses sur lesquelles les titres sont négociés sur les marchés financiers mondiaux sont limitées par les » heures de marché » restreintes pendant lesquelles les bourses sont ouvertes. Cela crée des frictions qui affectent la façon dont les titres sont négociés. Avec l’expansion rapide des marchés de crypto, un modèle 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 a été établi et adopté comme norme industrielle parmi les bourses de crypto. Je pense que pour faire évoluer l’infrastructure technologique de l’industrie financière vers le prochain niveau, les marchés de titres traditionnels devraient envisager de supprimer les contraintes des » heures de marché » et passer à un modèle 24/7, qui présente de nombreux avantages et inconvénients que je vais tenter de couvrir.
Lorsque j’ai déménagé de New York à San Francisco, l’une des plus grandes différences était l’amplitude horaire à laquelle vous deviez être éveillé pour capturer les heures de marché ouvertes des principales bourses américaines. Prenez la bourse de New York, qui est ouverte de 9 h 30 à 16 h 30, heure de l’Est. En supposant une heure et demie de préparation, il est raisonnable pour un trader travaillant à New York d’arriver au bureau à 8 heures, alors qu’un trader travaillant à San Francisco devrait être au bureau à 5 heures pour profiter des heures d’ouverture du NYSE. Cet effet est encore exacerbé si l’on considère un trader sur les marchés à revenu fixe. Lorsque je travaillais sur un desk axé sur le marché du Trésor américain à New York, nos opérations matinales commençaient à environ 7h30, ce qui signifiait généralement que j’essayais d’être au bureau au plus tard à 6h30 pour me préparer à la journée de négociation. Cette dynamique, traduite en heure du Pacifique, signifiait une heure d’ouverture à 3h30 sur la côte ouest. Maintenant, je sais que cet exemple spécifique semble un peu extrême et que c’est une bonne raison pour laquelle des sociétés basées sur la côte ouest comme Janus Henderson et PIMCO ont des bureaux sur la côte est, mais j’ai des amis basés sur la côte ouest qui se réveillent bien avant le lever du soleil pour s’adapter à ces « heures de marché ». Bien sûr, le contre-argument ici est que sur la côte ouest, les traders rentrent chez eux beaucoup plus tôt que leurs homologues de la côte est, mais je ne pense pas que cela nuise à l’argument selon lequel les marchés de 24 heures dans les titres traditionnels sont quelque chose que le monde doit adopter.
En passant de la gestion des actifs traditionnels de Wall Street à la crypto, il y a trop de différences à nommer, mais une distinction flagrante qui ne reçoit pas beaucoup d’attention est la façon dont le trading de la crypto est 24/7 et les bourses ne ferment jamais et les grands desks OTC, y compris le nôtre, ont un personnel 24/7 (ou très proche de 24/7).
Commençons par jeter un bref coup d’œil à l’histoire du trading en bourse. Les marchés ont commencé à fonctionner sous une forme continue à la fin des années 1800, avec un horaire de 10 heures à 15 heures du lundi au vendredi, avec une brève session de deux heures le samedi établie en 1887. La session du week-end a été supprimée en 1952 et, à la fin des années 1900, les horaires ont été modifiés de 30 minutes par-ci par-là, pour finalement atteindre l’horaire actuel de 9h30 à 16h. Un siècle entier s’est écoulé avant qu’une heure et demie ne soit ajoutée à l’horaire original des jours de semaine établi en 1887 et absolument aucun changement pertinent n’a été apporté à ces heures avec l’avènement et l’adoption d’Internet. J’ai la très forte conviction qu’étant donné le paysage technologique et la connectivité mondiale des marchés d’aujourd’hui, le système actuel est incroyablement dépassé et a désespérément besoin d’une refonte.
Quels avantages un cycle 24/7 apporterait-il aux marchés traditionnels des valeurs mobilières ? Tout d’abord, les dislocations causées par une divergence entre les prix au comptant et les prix à terme qui convergent parfois violemment à l’ouverture des marchés, notamment lorsque de nouvelles informations sont publiées pendant les périodes de fermeture des marchés, n’auront plus lieu. Actuellement, le volume des transactions est principalement concentré à l’ouverture et dans les 30 minutes précédant la clôture. Avec des marchés constamment ouverts, il devrait théoriquement y avoir moins de concentration autour de points particuliers dans le temps, ce qui devrait réduire la volatilité globale des mouvements de prix. Rien de tout cela n’est surprenant pour les participants au marché, ces effets ont été critiqués au fil du temps et étudiés en détail, notamment dans un article de recherche publié en 1997 par le Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) intitulé « Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets ».
Le volume et la volatilité sont fortement concentrés au début et à la fin de la journée de marché
La chose intéressante à propos de ce papier est qu’il a été écrit avant qu’il y ait une technologie de cloud distribué et avant qu’il y ait la blockchain, il n’y avait donc pas de solution claire au problème qui n’impliquait pas une construction massive et irréaliste de l’infrastructure pour faire évoluer logiquement les marchés vers des opérations 24/7 qui se débarrasseraient complètement de la variation intraday des volumes qui affectent directement les spreads et causent finalement la volatilité des rendements qui est discutée par le papier Andersen/Bollerslev en profondeur.
Un phénomène intéressant qui s’est développé au cours de la dernière décennie avec la montée de l’investissement indiciel passif et qui représente actuellement ~8% du volume du S&P 500 est le soi-disant « 4PM trade ». Cet article du Wall Street Journal décrit très bien cette anomalie. En gros, les banques de Wall Street recueillent des ordres d’achat et de vente tout au long de la journée et, plutôt que de les exécuter en bourse, les apparient en interne, puis envoient les déséquilibres à la bourse ou décident de les conserver dans leurs livres pendant la nuit. Ce processus permet aux banques d’enregistrer des bénéfices plus importants, car il n’y a pas de coûts de couverture pour une entité en tant qu’agence sur l’appariement du contre-flux direct, tout en laissant les clients se demander s’ils ont effectivement obtenu la meilleure exécution. À mon avis, il s’agit là d’une des nombreuses frictions sur les marchés mondiaux des valeurs mobilières qui pourraient être éliminées si les marchés étaient ouverts 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 grâce à la technologie blockchain. Je tiens également à souligner que le cœur de cet argument est spécifiquement axé sur les marchés ouverts 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, par opposition aux heures fixes que les bourses ont actuellement, plutôt que sur l’argument « blockchain à tout prix » qui est commun dans la communauté cryptographique. En fait, même la technologie de nuage distribué pourrait réussir à transformer les marchés d’une manière similaire à celle de la blockchain tant que les principes de réplication de la redondance sont intégrés au système, mais je laisserai les détails du comment et du pourquoi pour une autre fois.
Les actions et les obligations devraient-elles également être négociées 24/7 un peu comme les cryptos ? Le principal argument contre cela qui m’est venu à l’esprit était que l’infrastructure de soutien au commerce mondial devrait monter en puissance pour travailler les nuits et les week-ends. Pour les lecteurs qui n’ont jamais travaillé dans un environnement de négociation institutionnelle, l’infrastructure qui soutient la négociation est un système immense et compliqué soutenu par des centaines de milliers d’employés. Par exemple, pour chaque action négociée, après que le trader ait enregistré la transaction, il y a les confirmations, les règlements, la comptabilité, la conformité, le risque et d’autres personnels et systèmes qui touchent la transaction au sein de l’entité qui l’a exécutée. Il y a ensuite les dépositaires tiers, les agents de transfert, les chambres de compensation, les banques, etc. qui interviennent également dans la transaction, sans oublier tous les groupes technologiques qui soutiennent chacun des groupes mentionnés ci-dessus. Entre tous ces groupes et entités, il y a des milliers d’employés qui seraient nécessaires pour fournir une plus grande couverture, ce qui obligerait les entreprises à doubler leur personnel pour relever le défi du marché 24/7.
Je soutiens cependant que si le commerce des titres est tokenisé, alors les banques et les fonds n’auront pas besoin d’autant d’employés de soutien que je l’ai décrit dans le paragraphe précédent. Oui, un pupitre de négociation aura toujours besoin de personnes chargées des opérations, de la comptabilité et de la conformité, mais pas autant. L’une des raisons pour lesquelles les grandes banques ont tant d’employés dans les fonctions de soutien est que le niveau général de la technologie est incroyablement vieux et dépassé. Dans son livre « Flash Boys », Michael Lewis décrit la technologie des sociétés de Wall Street comme un gigantesque rouleau de ruban adhésif que le personnel technique doit réparer à chaque fois que quelque chose est cassé, et cette boule de ruban adhésif est devenue si grosse qu’une reconstruction complète du système serait intenable. Sur la base de mon expérience et des expériences de mes amis et connaissances travaillant dans de grandes institutions financières, c’est une description très précise.
Contrairement à cela avec l’expérience de la négociation d’actifs basés sur la blockchain, la conception de la nouvelle technologie est très flexible et facilement adaptée à ce qui est nécessaire dans un environnement de négociation robuste. Le processus de règlement par blockchain ne prend pas plus de 20 minutes (parfois moins d’une minute) pour la plupart des cryptos et il n’y a pas de chaîne de dépositaires / chambres de compensation / agents de transfert centralisés qui doivent appliquer leur propre ensemble d’actions pour traiter une transaction, le règlement est décentralisé et final. L’un des sujets de conversation les plus populaires sur les marchés de la crypto est la nécessité d’une garde tierce de confiance lorsqu’il s’agit de négocier des actifs crypto. Il existe de nombreux articles, blogs et chaînes twitter débattant de ce sujet, je ne l’aborderai donc pas en profondeur, mais je dirai simplement que je pense que la nature très transparente de l’infrastructure de règlement et d’identification d’adresse blockchain, en fait, prend déjà la place de la fonctionnalité qu’un dépositaire fournit sur les marchés traditionnels. En outre, l’avènement de l’utilisation de contrats intelligents pour exécuter des swaps atomiques remplace fondamentalement la fonctionnalité que les chambres de compensation fournissent au commerce des produits dérivés. Les mécanismes de livraison contre paiement (DVP) qui sont actuellement en place au sein des institutions de compensation établies, telles que la Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), sont gérés via les swaps atomiques et leur utilisation de contrats à horloge de hachage qui éliminent en grande partie le risque de contrepartie des transactions.
En conclusion, il existe divers catalyseurs qui peuvent accélérer le rythme de la transition vers l’abandon des heures de marché fixes sur les bourses, je pense que cette année nous avons vu des progrès vers cet objectif avec l’implication du groupe Intercontinental Exchange (ICE) et leur investissement dans Bakkt, ainsi que de nombreux autres projets qui cherchent à construire une infrastructure d’échange de » jetons de sécurité « . Il y a beaucoup d’obstacles et de défis à relever pour que cela devienne une réalité, mais j’ai l’impression que les acteurs du marché travaillent pour avancer vers cet objectif.