A tőzsdéket, amelyeken az értékpapírokkal kereskednek a globális pénzügyi piacokon, korlátozza a tőzsdék korlátozott “piaci nyitva tartása”. Ez olyan súrlódásokat okoz, amelyek befolyásolják az értékpapírok kereskedésének módját. A kriptopiacok gyors terjeszkedésével a kriptotőzsdék körében kialakult és iparági normaként elfogadott a napi 24 órás, heti 7 napos modell. Úgy vélem, hogy annak érdekében, hogy a pénzügyi iparág technológiai infrastruktúráját a következő szintre fejlesszük, a hagyományos értékpapírpiacoknak meg kellene fontolniuk a “piaci órák” korlátozásának megszüntetését, és a 24/7 modell felé kellene elmozdulniuk, amelynek számos előnye és hátránya van, amelyeket megpróbálok bemutatni.
Amikor New York Cityből San Franciscóba költöztem, az egyik legnagyobb különbség az volt, hogy mennyi ideig kellett ébren lenni ahhoz, hogy a főbb amerikai tőzsdék nyitott piaci óráit meg lehessen ragadni. Vegyük a New York-i tőzsdét, amely keleti idő szerint reggel 9:30-tól délután 4:30-ig van nyitva. Másfél órás felkészülési időt feltételezve ésszerű, hogy egy New Yorkban dolgozó kereskedőnek reggel 8 órára a pulthoz kell érnie, egy San Franciscóban dolgozó kereskedőnek viszont reggel 5 órakor a pultnál kell lennie, hogy megragadja a NYSE piaci óráit. Ez a hatás tovább fokozódik, ha a fix jövedelmű piacokon dolgozó kereskedőt nézzük. Amikor egy olyan pultnál dolgoztam, amely az amerikai kincstári piacra összpontosított NYC-ben, a reggeli kereskedésünk ~7:30-kor kezdődött, ami általában azt jelentette, hogy igyekeztem legkésőbb 6:30-kor az irodában lenni, hogy felkészüljek a kereskedési napra. Ez a dinamika csendes-óceáni időszámításra lefordítva a nyugati parton hajnali 3:30-as megjelenési időt jelentett. Tudom, hogy ez a konkrét példa kissé szélsőségesen hangzik, és jó oka van annak, hogy a nyugati parti cégek, mint a Janus Henderson és a PIMCO a keleti parton tartanak irodát, de vannak nyugati parti barátaim, akik már jóval napfelkelte előtt felkelnek, hogy alkalmazkodjanak ezekhez a “piaci órákhoz”. Persze, az ellenérv az, hogy a nyugati parton a kereskedők sokkal korábban mennek haza, mint a keleti parton dolgozó társaik, de nem hiszem, hogy ez csökkentené azt az érvet, hogy a hagyományos értékpapírok 24 órás piacaira a világnak át kell térnie.
A hagyományos wall street-i eszközök kezelésétől a kriptoeszközökre váltva túl sok különbség van ahhoz, hogy meg lehessen nevezni, de az egyik szembetűnő különbség, ami nem kap sok figyelmet, az az, hogy a kriptokereskedés 24/7, a tőzsdék soha nem zárnak be, és a nagy OTC-pultok, köztük a miénk is, 24/7 (vagy nagyon közel 24/7) személyzetet foglalkoztatnak.
Kezdjük azzal, hogy röviden megnézzük a tőzsdei kereskedés történetét. A piacok folyamatos formában az 1800-as évek végén kezdtek el működni, 1887-ben alakult ki a hétfőtől péntekig tartó 10 és 15 óra közötti menetrend, szombaton egy rövid kétórás szekcióval. A hétvégi ülésszakot 1952-ben megszüntették, és az 1900-as évek végén az órák itt-ott 30 perccel változtak, míg végül a jelenlegi 9:30-tól 16:00-ig tartó menetrendre bővültek. Egy egész évszázad telt el az 1887-ben meghatározott eredeti hétköznapi menetrend másfél órával történő kiegészítése előtt, és az internet megjelenésével és elfogadásával sem történt semmilyen lényeges változás ezekben az órákban. Nagyon erős meggyőződésem, hogy a mai piacok technológiai környezetét és globális összekapcsolhatóságát tekintve a jelenlegi rendszer hihetetlenül elavult, és sürgősen felülvizsgálatra szorul.
Milyen előnyökkel járna a 24/7-es ciklus a hagyományos értékpapírpiacokon? Egyrészt megszűnnének az azonnali és a határidős árak eltérése által okozott zavarok, amelyek néha hevesen konvergálnak a piacnyitáskor, különösen, ha új információk jelennek meg a piac zárási időszakában. Jelenleg a kereskedési volumen leginkább a nyitáskor és a zárás előtti 30 percben koncentrálódik. A folyamatosan nyitott piacokon elméletileg kevesebb koncentrációnak kellene lennie bizonyos időpontok körül, ami csökkentené az ármozgások általános volatilitását. Mindez nem meglepő a piaci szereplők számára, ezeket a hatásokat az idők során kritizálták és részletesen kutatták, a legmarkánsabban a Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) által 1997-ben közzétett, “Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets” című kutatási tanulmányban.
A volumen és a volatilitás erősen koncentrálódik a piaci nap elején és végén
A tanulmány érdekessége, hogy még az elosztott felhőtechnológia és a blokklánc előtt íródott, így nem volt egyértelmű megoldás a problémára, amely nem járt volna hatalmas és irreális infrastruktúra kiépítésével, hogy a piacok logikusan 24/7-es működésre skálázódjanak, ami teljesen megszabadulna a volumenek napközbeni ingadozásától, ami közvetlenül befolyásolja a spreadeket és végső soron a hozam volatilitását okozza, amit az Andersen/Bollerslev papír részletesen tárgyal.
Egy érdekes jelenség, amely az elmúlt évtizedben a passzív indexbefektetések növekedésével nőtt, és jelenleg az S&P 500 volumenének ~8%-át teszi ki, az úgynevezett “4PM trade”. Ez a Wall Street Journal cikk nagyszerű munkát végez ennek az anomáliának a leírásában. Alapvetően a Wall Street-i bankok a nap folyamán vételi és eladási megbízásokat gyűjtenek, és ahelyett, hogy a tőzsdén hajtanák végre őket, belsőleg párosítják őket, majd az egyensúlytalanságokat elküldik a tőzsdére, vagy úgy döntenek, hogy éjszakára a könyveikben tartják őket. Ez a folyamat lehetővé teszi a bankok számára, hogy nagyobb nyereséget könyveljenek el, mivel a közvetlen ellenáramlás párosításával kapcsolatban nem merülnek fel közvetlen fedezeti költségek egy ügynöki minőségben eljáró szervezet számára, ugyanakkor az ügyfelek azon tűnődnek, hogy valóban a legjobb végrehajtást érték-e el. Véleményem szerint ez egyike a globális értékpapírpiacok valószínűleg sok olyan súrlódásának, amelyet meg lehetne szüntetni, ha a piacok a blokklánc-technológia által működtetett 24/7 nyitva lennének. Azt is szeretném megjegyezni, hogy ennek az érvelésnek a lényege kifejezetten a 24/7 piacokra összpontosít, szemben a jelenleg a tőzsdék által meghatározott órákkal, nem pedig a “blokklánc minden áron” érvelésre, ami a kriptoközösségben gyakori. Valójában még az elosztott felhőtechnológia is sikeresen átalakíthatja a piacokat hasonló módon, mint a blokklánc, amennyiben a redundancia replikációjának elvei beépülnek a rendszerbe, de a hogyan és miért részleteit egy másik alkalomra hagyom.
A részvényekkel és kötvényekkel is 24/7-ben kellene kereskedni, hasonlóan a kriptókhoz? Az elsődleges érv ez ellen, ami eszembe jutott, az volt, hogy a globális kereskedést támogató infrastruktúrát fel kellene tölteni éjszakai és hétvégi munkára. Azon olvasók számára, akik még sosem dolgoztak intézményi kereskedési környezetben, a kereskedést támogató infrastruktúra egy hatalmas és bonyolult rendszer, amelyet több százezer alkalmazott támogat. Csak egy gyors példa: minden egyes részvényre, amellyel kereskednek, miután a kereskedő könyveli a kereskedést, vannak visszaigazolások, elszámolások, könyvelés, megfelelés, kockázatkezelés és egyéb személyzet és rendszerek, amelyek érintik a kereskedést a kereskedést végrehajtó szervezeten belül. Aztán ott vannak a harmadik fél letétkezelők, transzferügynökök, elszámolóházak, bankok stb., amelyek szintén érintik a kereskedést, és ne feledkezzünk meg az összes technológiai csoportról sem, amelyek az imént említett összes csoportot támogatják. Mindezen csoportok és szervezetek között több ezer alkalmazottra lenne szükség a nagyobb lefedettség biztosításához, ami azt igényelné a vállalatoktól, hogy megduplázzák a személyzetet, hogy megfeleljenek a 24/7 piaci kihívásnak.
Azt állítom azonban, hogy ha az értékpapír-kereskedelmet tokenizálják, akkor a bankoknak és az alapoknak közel sem lesz szükségük annyi támogató alkalmazottra, mint amennyit az előző bekezdésben leírtam. Igen, egy kereskedési pultnak továbbra is szüksége lesz operációs, számviteli és megfelelőségi munkatársakra, de közel sem ennyi emberre. Az egyik ok, amiért a nagy bankok ennyi alkalmazottat foglalkoztatnak támogató funkciókban, az az, hogy a technológia általános szintje hihetetlenül régi és elavult. Michael Lewis “Flash Boys” című könyvében úgy írta le a Wall Street-i cégek technológiáját, mint egy óriási tekercs ragasztószalagot, amelyet a technológiai személyzetnek minden alkalommal össze kell foltoznia, amikor valami elromlik, és ez a szalaggolyó olyan nagyra nőtt, hogy a rendszer teljes újjáépítése tarthatatlan lenne. Az én tapasztalataim és a nagy pénzintézeteknél dolgozó barátaim és ismerőseim tapasztalatai alapján ez egy nagyon pontos leírás.
Ezt szembeállítva a blokklánc alapú eszközök kereskedelmének tapasztalatával, az új technológia kialakítása nagyon rugalmas és könnyen hozzáigazítható ahhoz, amire egy robusztus kereskedési környezetben szükség van. A blokklánc elszámolási folyamat a legtöbb kriptó esetében nem tart tovább 20 percnél (néha egy perc alatt), és nincs központosított letétkezelők / elszámolóházak / transzferügynökök láncolata, amelyeknek saját műveletsorozatot kell alkalmazniuk a kereskedés feldolgozásához, az elszámolás decentralizált és végleges. A kriptopiacokon az egyik legnépszerűbb beszélgetési téma a megbízható harmadik fél letétkezelő szükségessége, amikor a kriptoeszközök kereskedelméről van szó. Számos cikk, blog és Twitter-lánc vitatja ezt a témát, így nem fogok mélységében foglalkozni ezzel a témával, hanem csak annyit mondok, hogy szerintem a blokklánc elszámolás és a címazonosító infrastruktúra nagyon átlátható jellege valójában már most átveszi a hagyományos piacokon egy letétkezelő által biztosított funkciók helyét. Ezenkívül az okos szerződések használatának megjelenése az atomi swapok végrehajtásához alapvetően helyettesíti azt a funkciót, amelyet az elszámolóházak nyújtanak a származtatott ügyletek kereskedelméhez. A jelenleg a bevett klíringintézményekben, például a Depositary Trust & Clearing Corporationben (DTCC) működő szállítás kontra fizetés (DVP) mechanikát az atomic swapok és az általuk használt hash timeclock szerződések segítségével kezelik, amelyek nagyrészt kiküszöbölik a partnerkockázatot az ügyletekből.
Összefoglalva, vannak különböző katalizátorok, amelyek felgyorsíthatják a tőzsdéken a meghatározott piaci órákról való átállás ütemét, úgy gondolom, hogy ebben az évben előrelépést láthattunk e cél felé az Intercontinental Exchange (ICE) csoport részvételével és a Bakktba történő befektetésükkel, valamint számos más projekttel, amelyek az “értékpapír-token” tőzsdei infrastruktúra kiépítésére törekszenek. Számos akadály és kihívás áll még a megvalósítás útjában, de úgy érzem, hogy a piaci szereplők azon dolgoznak, hogy e cél felé haladjanak.