De beurzen waarop effecten op de wereldwijde financiële markten worden verhandeld, worden beperkt door de beperkte ‘markturen’ dat de beurzen open zijn. Dit creëert fricties die van invloed zijn op de manier waarop effecten worden verhandeld. Met de snelle expansie van de cryptomarkten is een model van 24 uur per dag, 7 dagen per week tot stand gekomen en aangenomen als industrienorm onder cryptobeurzen. Ik ben van mening dat om de technologische infrastructuur van de financiële industrie naar het volgende niveau te laten evolueren, traditionele effectenmarkten moeten overwegen om de beperkingen van de ‘markturen’ te verwijderen en naar een 24/7-model te gaan, wat tal van voor- en nadelen heeft die ik zal proberen te behandelen.
Toen ik van New York City naar San Francisco verhuisde, was een van de grootste verschillen het tijdsbestek dat je wakker moest zijn om de open markturen van de grote Amerikaanse beurzen vast te leggen. Neem de New York Stock Exchange, die open is van 9.30 uur Eastern Time tot 16.30 uur Eastern Time. Uitgaande van anderhalf uur voorbereidingstijd is het redelijk dat een handelaar die in NYC werkt om 8 uur ’s morgens aan de balie is, terwijl een handelaar die in San Francisco werkt om 5 uur ’s morgens aan de balie zou moeten zijn om de markturen van de NYSE te halen. Dit effect wordt nog versterkt als je kijkt naar een handelaar in de vastrentende markten. Toen ik in New York werkte op een bureau dat zich richtte op de Amerikaanse Treasury-markt, begon onze ochtendhandel om 7.30 uur, wat meestal betekende dat ik niet later dan 6.30 uur op kantoor probeerde te zijn om me klaar te maken voor de handelsdag. Deze dynamiek vertaald naar Pacific Time, zou een 3:30 uur show tijd aan de westkust betekenen. Ik weet dat dit specifieke voorbeeld een beetje extreem klinkt en dat het een goede reden is waarom bedrijven aan de westkust, zoals Janus Henderson en PIMCO, kantoren aan de oostkust hebben, maar ik heb vrienden aan de westkust die lang voor zonsopgang opstaan om zich aan deze “markturen” aan te passen. Zeker, het tegenargument hier is dat aan de westkust handelaren veel vroeger naar huis gaan dan hun tegenhangers aan de oostkust, maar ik denk niet dat dit iets afdoet aan het argument dat 24-uursmarkten voor traditionele effecten iets zijn waar de wereld naar toe moet.
Overschakelen van het beheer van traditionele Wall Street-activa naar crypto, er zijn te veel verschillen om op te noemen, maar een opvallend onderscheid dat niet veel aandacht krijgt, is hoe crypto-handel 24/7 is en de beurzen nooit sluiten en de grote OTC-desks, waaronder de onze, 24/7 (of zeer dicht bij 24/7) personeel hebben.
Laten we beginnen met het nemen van een korte blik op de geschiedenis van de beurshandel. De markten begonnen eind 1800 continu te werken, met een schema van 10 uur ’s morgens tot 3 uur ’s middags van maandag tot vrijdag, met een korte sessie van twee uur op zaterdag, vastgesteld in 1887. De weekend sessie werd afgeschaft in 1952 en gedurende de late jaren 1900 veranderden de uren met 30 minuten hier en daar, om uiteindelijk uit te breiden tot het huidige schema van 9:30 tot 16:00 uur. Er ging een hele eeuw voorbij voordat anderhalf uur werd toegevoegd aan het oorspronkelijke weekschema van 1887 en er werden absoluut geen relevante wijzigingen aangebracht aan deze uren met de komst en de invoering van het internet. Ik ben er sterk van overtuigd dat, gezien het technologische landschap en de wereldwijde connectiviteit van de markten van vandaag, het huidige systeem ongelooflijk verouderd is en dringend aan een revisie toe is.
Welke voordelen zou een 24/7-cyclus voor de traditionele effectenmarkten opleveren? Ten eerste zullen de verstoringen die worden veroorzaakt door een divergentie tussen de spotprijzen en de futuresprijzen, die bij de opening van de markt soms heftig samenvallen, met name wanneer nieuwe informatie wordt vrijgegeven tijdens de sluiting van de markt, niet langer voorkomen. Momenteel is het handelsvolume vooral geconcentreerd bij de opening van de markt en in de 30 minuten voor de sluiting van de markt. Met voortdurend open markten zou er theoretisch minder concentratie rond bepaalde tijdstippen moeten zijn, hetgeen de algemene volatiliteit van de prijsbewegingen zou moeten verminderen. Dit alles is niet verrassend voor de marktdeelnemers, deze effecten zijn in de loop van de tijd bekritiseerd en in detail onderzocht, het meest in het bijzonder in een onderzoekspaper uit 1997 gepubliceerd door het Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) getiteld “Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Volume en Volatiliteit zijn sterk geconcentreerd in het begin en het einde van de marktdag
Het interessante aan dit paper is dat het geschreven is voordat er sprake was van gedistribueerde cloud technologie en voordat er sprake was van de blockchain, Er was dus geen duidelijke oplossing voor het probleem die niet gepaard ging met een enorme en onrealistische uitbouw van de infrastructuur om de markten logisch op te schalen naar 24/7-operaties die zich volledig zouden ontdoen van de intradagvariatie van de volumes die rechtstreeks van invloed zijn op de spreads en uiteindelijk de volatiliteit van de rendementen veroorzaken die in Andersen/Bollerslev-paper diepgaand wordt besproken.
Een interessant fenomeen dat de afgelopen tien jaar is gegroeid met de opkomst van passief indexbeleggen en momenteel goed is voor ~8% van het S&P 500-volume is de zogeheten “4PM trade”. Dit artikel in de Wall Street Journal beschrijft deze anomalie zeer goed. Het komt erop neer dat de Wall Street banken de hele dag door koop- en verkooporders verzamelen en in plaats van ze op de beurs uit te voeren, ze intern aan elkaar koppelen en dan de onevenwichten naar de beurs sturen of besluiten ze ’s nachts in hun boeken te houden. Dit proces stelt de banken in staat grotere winsten te boeken, aangezien er geen rechtstreekse hedgingkosten zijn voor een entiteit die als agent optreedt bij het matchen van directe tegenstromen, terwijl klanten zich tegelijkertijd afvragen of zij wel de beste uitvoering hebben bereikt. Naar mijn mening is dit een van de vele fricties in de mondiale effectenmarkten die kunnen worden weggenomen als de markten 24/7 open zouden zijn, aangedreven door blockchain-technologie. Ik wil ook zeker opmerken dat de kern van dit argument specifiek gericht is op 24/7 markten versus de vaste uren die beurzen momenteel hebben, in plaats van een ‘blockchain ten koste van alles’ argument dat gebruikelijk is in de crypto gemeenschap. In feite zou zelfs gedistribueerde cloudtechnologie met succes markten kunnen transformeren op een vergelijkbare manier als blockchain zou kunnen, zolang de principes van replicatie en redundantie in het systeem zijn ingebouwd, maar ik zal de details van hoe en waarom voor een andere keer laten.
Zouden aandelen en obligaties ook 24/7 moeten worden verhandeld, net als crypto’s doen? Het belangrijkste argument hiertegen dat in me opkwam was dat de wereldwijde handelsondersteunende infrastructuur zou moeten worden opgevoerd om ’s nachts en in het weekend te werken. Voor de lezers die nog nooit in een institutionele handelsomgeving hebben gewerkt: de infrastructuur die de handel ondersteunt is een immens en ingewikkeld systeem dat door honderdduizenden werknemers wordt ondersteund. Een kort voorbeeld: voor elk aandeel dat wordt verhandeld, zijn er, nadat de handelaar de transactie heeft geboekt, bevestigingen, vereffeningen, boekhouding, compliance, risico en ander personeel en systemen die met de transactie te maken hebben binnen de entiteit die de transactie heeft uitgevoerd. Dan zijn er nog derde bewaarders, transferagenten, clearinghouses, banken enz. die ook met de handel te maken hebben en laten we niet vergeten alle technologiegroepen die elke groep die zojuist werd genoemd, ondersteunen. Tussen al deze groepen en entiteiten zijn duizenden werknemers die nodig zouden zijn om meer dekking te bieden, waardoor bedrijven hun personeel zouden moeten verdubbelen om de 24/7 marktuitdaging aan te gaan.
Ik zou echter willen stellen dat als de effectenhandel wordt getokenized, banken en fondsen lang niet zo veel ondersteunende werknemers nodig zullen hebben als ik in de vorige paragraaf heb beschreven. Ja, een trading desk zal nog steeds operationele, boekhoudkundige en compliance mensen nodig hebben, maar lang niet zo veel. Een van de redenen waarom grote banken zoveel werknemers in ondersteunende functies hebben, is dat het algemene niveau van de technologie ongelooflijk oud en verouderd is. Michael Lewis’ “Flash Boys” beschreef de technologie bij Wall Street firma’s als een reusachtige rol duct tape die het technologiepersoneel zou moeten oplappen telkens er iets stuk is, en deze bal tape is zo groot geworden dat een volledige heropbouw van het systeem onhoudbaar zou zijn. Op basis van mijn ervaring en de ervaringen van mijn vrienden en kennissen die bij grote financiële instellingen werken, is dit een zeer accurate beschrijving.
Afgezet tegen de ervaring met het verhandelen van op blockchain gebaseerde activa, is het nieuwe technologieontwerp zeer flexibel en gemakkelijk aan te passen aan wat er nodig is in een robuuste handelsomgeving. Het afwikkelingsproces op de blockchain duurt niet meer dan 20 minuten (soms minder dan een minuut) voor de meeste crypto’s en er is geen keten van gecentraliseerde bewaarders / clearinghouses / transferagenten die hun eigen reeks acties moeten toepassen om een handel te verwerken, de afwikkeling is gedecentraliseerd en definitief. Een van de meest populaire gespreksonderwerpen in de cryptomarkten is de behoefte aan een vertrouwde derde partij custodianship als het gaat om de handel in crypto-activa. Er zijn veel artikelen, blogs en twitterketens die over dit onderwerp debatteren, dus ik zal dit onderwerp niet diepgaand behandelen, maar zal gewoon zeggen dat ik geloof dat de zeer transparante aard van blockchain settlement en adresidentificatie-infrastructuur, in feite al de plaats inneemt van de functionaliteit die een custodian biedt in de traditionele markten. Bovendien vervangt de opkomst van het gebruik van slimme contracten voor de uitvoering van atomaire swaps in feite de functionaliteit die clearinghouses aan de derivatenhandel bieden. De delivery vs payment (DVP) -mechanismen die momenteel van kracht zijn binnen de gevestigde clearinginstellingen zoals de Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) worden afgehandeld via atomaire swaps en hun gebruik van hash timeclock-contracten die het tegenpartijrisico van transacties grotendeels elimineren.
Concluderend, er zijn verschillende katalysatoren die het tempo van de overgang kunnen versnellen weg van vaste markttijden op beurzen, ik denk dat we dit jaar vooruitgang in de richting van dit doel hebben gezien met de betrokkenheid van de Intercontinental Exchange (ICE) groep en hun investering in Bakkt, evenals vele andere projecten die op zoek zijn naar het uitbouwen van een ‘security token’ beursinfrastructuur. Er zijn veel obstakels en uitdagingen om dit tot een realiteit te maken, maar ik heb het gevoel dat marktdeelnemers werken aan de verwezenlijking van dit doel.