Wymienniki, na których obraca się papierami wartościowymi na globalnych rynkach finansowych, są ograniczone przez ograniczone „godziny rynkowe”, w których giełdy są otwarte. Stwarza to tarcia, które wpływają na sposób, w jaki handluje się papierami wartościowymi. Wraz z szybką ekspansją rynków kryptowalutowych, model 24 godzin dziennie, 7 dni w tygodniu został ustanowiony i przyjęty jako norma branżowa wśród giełd kryptowalutowych. Uważam, że aby rozwinąć infrastrukturę technologiczną branży finansowej do następnego poziomu, tradycyjne rynki papierów wartościowych powinny rozważyć usunięcie ograniczeń „godzin rynkowych” i przejść do modelu 24/7, który ma liczne zalety i wady, które postaram się pokryć.
Gdy przeniosłem się z Nowego Jorku do San Francisco, jedną z największych różnic były ramy czasowe, w których trzeba było być obudzonym, aby uchwycić otwarte godziny rynkowe głównych giełd amerykańskich. Weźmy na przykład giełdę nowojorską, która jest otwarta od 9:30 rano czasu wschodniego do 4:30 po południu czasu wschodniego. Zakładając półtorej godziny czasu na przygotowanie się, rozsądne jest, aby trader pracujący w Nowym Jorku pojawił się przy biurku o 8:00 rano, natomiast trader pracujący w San Francisco musiałby być przy biurku o 5:00 rano, aby uchwycić godziny pracy rynku NYSE. Efekt ten jest jeszcze bardziej nasilony, gdy spojrzymy na tradera na rynkach instrumentów o stałym dochodzie. Kiedy pracowałem w NYC na rynku papierów skarbowych, nasze poranne transakcje rozpoczynały się o 7:30, co zazwyczaj oznaczało, że starałem się być w biurze nie później niż o 6:30, aby przygotować się do dnia handlowego. Ta dynamika przełożona na czas pacyficzny, oznaczałaby czas pokazu o 3:30 na zachodnim wybrzeżu. Teraz wiem, że ten konkretny przykład brzmi nieco ekstremalnie i jest dobrym powodem, dla którego firmy z zachodniego wybrzeża, takie jak Janus Henderson i PIMCO mają biura na wschodnim wybrzeżu, ale mam przyjaciół z zachodniego wybrzeża, którzy budzą się na długo przed wschodem słońca, aby dostosować się do tych „godzin rynkowych”. Jasne, kontrargumentem jest to, że na zachodnim wybrzeżu handlowcy idą do domu dużo wcześniej niż ich koledzy ze wschodniego wybrzeża, ale nie sądzę, żeby to umniejszało argument, że 24-godzinne rynki tradycyjnych papierów wartościowych są czymś, do czego świat musi się przenieść.
Przechodząc od zarządzania tradycyjnymi aktywami na Wall Street do kryptowalut, jest zbyt wiele różnic, aby je wymienić, ale jedną rażącą różnicą, która nie przykuwa dużej uwagi, jest to, że handel kryptowalutami odbywa się 24/7, a giełdy nigdy się nie zamykają, a duże biurka OTC, w tym nasze, mają całodobowy (lub bardzo zbliżony do całodobowego) personel.
Zacznijmy od krótkiego spojrzenia na historię handlu giełdowego. Rynki zaczęły działać w formie ciągłej w późnych latach 1800, z harmonogramem od 10 rano do 3 po południu od poniedziałku do piątku z krótką dwugodzinną sesją w sobotę ustanowioną w 1887 roku. Sesja weekendowa została zlikwidowana w 1952 roku, a przez późne lata 1900 godziny zmieniały się o 30 minut tu i tam, ostatecznie rozszerzając się do obecnego harmonogramu od 9:30 do 16:00. Cały wiek minął zanim półtorej godziny dodano do oryginalnego harmonogramu dni powszednich ustalonego w 1887 roku i absolutnie żadnych istotnych zmian w tych godzinach dokonano wraz z nadejściem i przyjęciem Internetu. Mam bardzo silne przekonanie, że biorąc pod uwagę krajobraz technologiczny i globalną łączność dzisiejszych rynków, obecny system jest niewiarygodnie przestarzały i rozpaczliwie potrzebuje remontu.
Jakie korzyści przyniósłby cykl 24/7 tradycyjnym rynkom papierów wartościowych? Po pierwsze, nie będą już występować zakłócenia spowodowane rozbieżnością cen spot i futures, które czasami gwałtownie zbiegają się na otwarciu rynku, zwłaszcza gdy nowe informacje są ujawniane podczas okresów zamknięcia rynku. Obecnie wolumen obrotu jest skoncentrowany głównie na otwarciu i 30 minut przed zamknięciem. Przy stale otwartych rynkach, teoretycznie powinna być mniejsza koncentracja wokół poszczególnych punktów w czasie, co powinno zmniejszyć ogólną zmienność ruchów cenowych. Nic z tego nie jest zaskakujące dla uczestników rynku, efekty te były krytykowane z biegiem czasu i szczegółowo badane, przede wszystkim w pracy badawczej z 1997 r. opublikowanej w Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) zatytułowanej „Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Wolumen i Zmienność są silnie skoncentrowane na początku i końcu dnia rynkowego
Interesującą rzeczą w tej pracy jest to, że została napisana zanim istniała technologia rozproszonej chmury i zanim istniał blockchain, więc nie było jasnego rozwiązania problemu, które nie wiązałoby się z masową i nierealistyczną budową infrastruktury, aby logicznie skalować rynki do operacji 24/7, które całkowicie pozbyłyby się śróddziennych zmian wolumenu, które bezpośrednio wpływają na spready i ostatecznie powodują zmienność stóp zwrotu, które są dogłębnie omówione w dokumencie Andersena/Bollersleva.
Interesującym zjawiskiem, które rozwinęło się w ciągu ostatniej dekady wraz ze wzrostem pasywnego inwestowania w indeksy i obecnie stanowi ~8% wolumenu S&P 500 jest tak zwany „4PM trade”. Ten artykuł z Wall Street Journal świetnie opisuje tę anomalię. Zasadniczo banki z Wall Street zbierają zlecenia kupna i sprzedaży przez cały dzień i zamiast realizować je na giełdzie, łączą je wewnętrznie w pary, a następnie przesyłają nierównowagę na giełdę lub decydują się zatrzymać je na noc w swoich księgach. Proces ten pozwala bankom na zaksięgowanie większych zysków, ponieważ nie ma żadnych jawnych kosztów hedgingowych dla podmiotu działającego w charakterze agencji przy dopasowywaniu bezpośredniego przepływu przeciwstawnego, jednocześnie pozostawiając klientów zastanawiających się, czy w rzeczywistości osiągnęli najlepsze wykonanie. Moim zdaniem jest to jedno z najprawdopodobniej wielu tarć na światowych rynkach papierów wartościowych, które można by wyeliminować, gdyby rynki były otwarte 24/7 i zasilane technologią blockchain. Chciałbym również zwrócić uwagę, że sedno tego argumentu koncentruje się na rynkach otwartych 24/7 w porównaniu z ustalonymi godzinami, które obecnie mają giełdy, a nie na argumencie „blockchain za wszelką cenę”, który jest powszechny w społeczności kryptowalutowej. W rzeczywistości nawet technologia rozproszonej chmury mogłaby z powodzeniem przekształcić rynki w podobny sposób, w jaki blockchain mógłby, o ile zasady replikacji i redundancji są wbudowane w system, ale szczegóły dotyczące tego, jak i dlaczego, pozostawię na inny czas.
Czy akcje i obligacje powinny być również przedmiotem obrotu 24/7, podobnie jak kryptowaluty? Podstawowym argumentem przeciwko temu, który przyszedł mi do głowy, było to, że globalna infrastruktura wsparcia handlu musiałaby się rozwinąć, aby pracować w nocy i w weekendy. Dla tych czytelników, którzy nigdy nie pracowali w instytucjonalnym środowisku handlowym, infrastruktura, która wspiera handel jest ogromnym i skomplikowanym systemem obsługiwanym przez setki tysięcy pracowników. Jako szybki przykład, dla każdej akcji, która jest przedmiotem obrotu, po zaksięgowaniu transakcji przez tradera, istnieją potwierdzenia, rozliczenia, księgowość, zgodność, ryzyko i inny personel oraz systemy, które dotykają transakcji wewnątrz podmiotu, który ją przeprowadził. Istnieją również zewnętrzne instytucje powiernicze, agenci transferowi, izby rozliczeniowe, banki itp., które również mają wpływ na transakcje i nie zapominajmy o wszystkich grupach technologicznych, które wspierają każdą z wymienionych grup. Pomiędzy tymi wszystkimi grupami i podmiotami znajdują się tysiące pracowników, którzy będą zobowiązani do zapewnienia większego zasięgu, wymagając od firm podwojenia personelu, aby sprostać wyzwaniom rynku 24/7.
Chciałbym jednak argumentować, że jeśli obrót papierami wartościowymi jest tokenizowany, to banki i fundusze nie będą potrzebowały prawie tak wielu pracowników wsparcia, jak opisałem w poprzednim akapicie. Tak, trading desk nadal będzie potrzebował operatorów, księgowych i osób odpowiedzialnych za zgodność, ale nie tak wielu. Jednym z powodów, dla których duże banki mają tak wielu pracowników w funkcjach wsparcia jest to, że ogólny poziom technologii jest niewiarygodnie stary i przestarzały. Michael Lewis w „Flash Boys” opisał technologię w firmach z Wall Street jako gigantyczną rolkę taśmy klejącej, którą personel techniczny musiałby łatać za każdym razem, gdy coś się zepsuło, a ta kula taśmy stała się tak duża, że całkowita przebudowa systemu byłaby nie do utrzymania. W oparciu o moje doświadczenie oraz doświadczenia moich przyjaciół i znajomych pracujących w dużych instytucjach finansowych, jest to bardzo dokładny opis.
Porównując to z doświadczeniem w handlu aktywami opartymi na blockchainie, projekt nowej technologii jest bardzo elastyczny i łatwo dostosować go do tego, co jest potrzebne w solidnym środowisku handlowym. Proces rozliczenia blockchain trwa nie więcej niż 20 minut (czasami poniżej minuty) dla większości kryptowalut i nie ma łańcucha scentralizowanych depozytariuszy / clearinghouse / agentów transferowych, którzy muszą stosować własny zestaw działań, aby przetworzyć handel, rozliczenie jest zdecentralizowane i ostateczne. Jednym z najbardziej popularnych tematów rozmów na rynkach kryptowalut jest potrzeba zaufanego powiernictwa strony trzeciej, jeśli chodzi o handel aktywami kryptowalutowymi. Istnieje wiele artykułów, blogów i łańcuchów twitterowych debatujących na ten temat, więc nie będę zajmował się tym tematem dogłębnie, ale po prostu powiem, że uważam, że bardzo przejrzysta natura rozliczeń blockchain i infrastruktury identyfikacji adresów, w rzeczywistości już zajmuje miejsce funkcjonalności, jaką zapewnia powiernik na tradycyjnych rynkach. Ponadto, pojawienie się inteligentnych kontraktów do realizacji swapów atomowych w zasadzie zastępuje funkcjonalność, jaką zapewniają izby rozliczeniowe w handlu instrumentami pochodnymi. Mechanika dostawy i płatności (DVP), która jest obecnie stosowana w ustalonych instytucjach rozliczeniowych, takich jak Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), jest obsługiwana przez swapy atomowe i ich wykorzystanie kontraktów czasowych hash, które w dużej mierze eliminują ryzyko kontrahenta z transakcji.
Podsumowując, istnieją różne katalizatory, które mogą przyspieszyć tempo odchodzenia od ustalonych godzin rynkowych na giełdach, myślę, że w tym roku widzieliśmy postęp w tym kierunku dzięki zaangażowaniu grupy Intercontinental Exchange (ICE) i ich inwestycji w Bakkt, jak również wielu innych projektów, które mają na celu zbudowanie infrastruktury wymiany „tokenów bezpieczeństwa”. Istnieje wiele przeszkód i wyzwań na drodze do urzeczywistnienia tego celu, ale mam wrażenie, że uczestnicy rynku pracują nad tym, aby go osiągnąć.