As bolsas em que os títulos são negociados nos mercados financeiros globais são limitadas pelo limitado ‘horário de funcionamento’ das bolsas. Isto cria fricções que afectam a forma como os títulos são negociados. Com a rápida expansão dos mercados criptográficos, um modelo 24 horas por dia, 7 dias por semana foi estabelecido e adotado como norma da indústria entre as bolsas criptográficas. Eu acredito que, para evoluir a infra-estrutura tecnológica da indústria financeira para o próximo nível, os mercados tradicionais de títulos devem considerar a remoção das restrições de ‘horas de mercado’ e avançar para um modelo 24/7, que tem inúmeras vantagens e desvantagens que tentarei cobrir.
Quando me mudei de Nova Iorque para São Francisco, uma das maiores diferenças foi o período de tempo que você tinha que estar acordado para capturar as horas de mercado aberto das principais bolsas americanas. Pegue a Bolsa de Nova York que está aberta das 9:30 da manhã, horário do leste, até as 16:30 da tarde, horário do leste. Assumindo uma hora e meia de preparação, é razoável que um trader a trabalhar em NYC chegue à secretária até às 8 da manhã, um trader a trabalhar em São Francisco teria de estar na secretária às 5 da manhã para captar o horário do mercado NYSE. Este efeito é ainda mais exacerbado quando você olha para um trader nos mercados de renda fixa. Quando eu estava trabalhando em uma mesa focada no mercado do Tesouro americano em NYC, nossa negociação da manhã começaria às 7:30 da manhã, o que geralmente significava que eu tentaria estar no escritório o mais tardar às 6:30 da manhã para me preparar para o dia de negociação. Esta dinâmica traduzida para o horário do Pacífico, significaria uma hora de show das 3:30 da manhã na costa oeste. Agora, sei que este exemplo específico parece um pouco extremo e é uma boa razão pela qual empresas baseadas na costa oeste como Janus Henderson e PIMCO têm escritórios na costa leste, mas eu tenho amigos baseados na costa oeste que acordam muito antes do sol nascer para se acomodar para estas “horas de mercado”. Claro, o contra-argumento aqui é que, na costa oeste, os comerciantes vão para casa muito mais cedo do que os seus homólogos da costa leste, mas acho que isso não diminui o argumento de que os mercados de títulos tradicionais 24 horas são algo para o qual o mundo precisa de se deslocar.
Comutando a gestão dos activos tradicionais de Wall Street para a criptografia, há demasiadas diferenças para nomear, mas uma distinção gritante que não recebe muita atenção é como a negociação de criptografia é 24/7 e as bolsas nunca fecham e os grandes balcões OTC, incluindo o nosso, têm pessoal 24/7 (ou muito perto de 24/7).
Comecemos por dar uma breve vista de olhos à história da negociação de divisas. Os mercados começaram a operar de forma contínua no final do século XIX, com um horário das 10h às 15h de segunda a sexta-feira com uma breve sessão de duas horas no sábado, estabelecida em 1887. A sessão de fim de semana foi encerrada em 1952 e ao longo do final do século XIX as horas mudaram em 30 minutos aqui e ali, finalmente expandindo-se para o horário atual das 9h30min às 16h. Um século inteiro passou antes que uma hora e meia fosse adicionada ao horário original dos dias de semana estabelecido em 1887 e absolutamente nenhuma mudança relevante foi feita a essas horas com o advento e adoção da internet. Tenho a forte convicção de que, dado o panorama tecnológico e a conectividade global dos mercados actuais, o sistema actual está incrivelmente desactualizado e necessita desesperadamente de uma revisão.
Que vantagens traria um ciclo 24/7 para os mercados tradicionais de valores mobiliários? Para um, os deslocamentos causados por uma divergência nos preços à vista vs. preços futuros que por vezes convergem violentamente no mercado abrem-se, particularmente à medida que novas informações são divulgadas durante períodos de fechamento do mercado, não ocorrerão mais. Atualmente, o volume de negociação está concentrado principalmente na abertura e nos 30 minutos que levam ao fechamento. Com mercados constantemente abertos, teoricamente deveria haver menos concentração em torno de determinados pontos no tempo, o que deveria reduzir a volatilidade geral dos movimentos de preços. Nada disto é surpreendente para os participantes do mercado, estes efeitos têm sido criticados ao longo do tempo e pesquisados em detalhe, a maioria dos quais apontados num artigo de pesquisa publicado em 1997 pelo Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) intitulado “Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Volume e Volatilidade estão fortemente concentrados no início e no fim do dia do mercado
O interessante deste artigo é que ele foi escrito antes de haver a tecnologia das nuvens distribuídas e antes de haver a cadeia de bloqueio, Assim, não houve uma solução clara para o problema que não envolvesse uma construção massiva e irrealista de infra-estrutura para logicamente escalar os mercados em operações 24/7 que se livrariam completamente da variação intradiária dos volumes que estão afetando diretamente os spreads e, em última instância, causando volatilidade de retorno que é discutida em profundidade pela Andersen/Bollerslev paper.
Um fenômeno interessante que cresceu na última década com o aumento do investimento em índices passivos e que atualmente representa ~8% do volume S&P 500 é o chamado “4PM trade”. Este artigo do Wall Street Journal faz um grande trabalho descrevendo esta anomalia. Basicamente, os bancos de Wall Street recolhem ordens de compra e venda ao longo do dia e, em vez de as executarem em troca, emparelham-nas internamente e depois enviam os desequilíbrios para a bolsa ou decidem mantê-las nos seus livros durante a noite. Este processo permite que os bancos reservem lucros maiores, uma vez que não existem custos de hedging para uma entidade com capacidade de agência em contra-corrente directo, deixando ao mesmo tempo os clientes a pensar se de facto alcançaram a melhor execução. Na minha opinião, esta é uma das fricções mais prováveis nos mercados globais de títulos que podem ser eliminadas se os mercados estivessem abertos 24 horas por dia, 7 dias por semana, alimentados por tecnologia de cadeia de bloqueio. Também quero ter a certeza de que o cerne deste argumento está especificamente focado em mercados 24/7 versus as horas definidas que as bolsas têm actualmente, em vez de um argumento de “cadeia de bloqueio a todo o custo” que é comum na comunidade criptográfica. Na verdade, mesmo a tecnologia de nuvem distribuída poderia transformar com sucesso os mercados de uma forma semelhante à da cadeia de bloqueio, desde que os princípios de replicação de redundância sejam incorporados ao sistema, mas vou deixar os detalhes de como e porquê para outro tempo.
As ações e títulos também deveriam ser negociados 24 horas por dia, 7 dias por semana, como fazem os cryptos? O principal argumento contra isso que me veio à mente foi que a infra-estrutura global de suporte ao trading precisaria de ser incrementada para trabalhar à noite e aos fins de semana. Para aqueles leitores que nunca trabalharam em um ambiente de negociação institucional, a infra-estrutura que suporta a negociação é um sistema imenso e complicado, apoiado por centenas de milhares de funcionários. Como exemplo rápido, para cada ação que é negociada, após o trader contabilizar a negociação, há confirmações, liquidações, contabilidade, conformidade, risco e outros funcionários e sistemas que tocam a negociação dentro da entidade que executou a negociação. Depois há terceiros custodiantes, agentes de transferência, câmaras de compensação, bancos, etc. que também tocam o negócio e não nos esqueçamos de todos os grupos tecnológicos que suportam cada um dos grupos que acabou de ser mencionado. Entre todos esses grupos e entidades estão milhares de funcionários que seriam obrigados a fornecer mais cobertura, exigindo que as empresas dobrem o pessoal para enfrentar o desafio do mercado 24/7.
Eu argumentaria, no entanto, que se a negociação de títulos for simbólica, então os bancos e fundos não precisarão de quase tantos funcionários de apoio como descrevi no parágrafo anterior. Sim, uma mesa de operações ainda precisará de operações, contabilidade e pessoal de conformidade, mas não de quase tantos. Uma das razões pelas quais os grandes bancos têm tantos funcionários em funções de apoio é porque o nível geral da tecnologia é incrivelmente antigo e ultrapassado. Os “Flash Boys” de Michael Lewis descreveram a tecnologia nas empresas de Wall Street como um gigantesco rolo de fita adesiva que a equipe de tecnologia teria que remendar toda vez que algo fosse quebrado, e esta bola de fita adesiva ficou tão grande que uma reconstrução completa do sistema seria insustentável. Com base na minha experiência e nas experiências dos meus amigos e conhecidos trabalhando em grandes instituições financeiras, esta é uma descrição muito precisa.
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Contrastando que com a experiência de negociação de ativos baseados em cadeias de blocos, o design da nova tecnologia é muito flexível e facilmente adaptado ao que é necessário em um ambiente de negociação robusto. O processo de liquidação em cadeia de blocos não leva mais de 20 minutos (às vezes menos de um minuto) para a maioria das criptos e não há uma cadeia de depositários / câmaras de compensação / agentes de transferência centralizados que precisam aplicar seu próprio conjunto de ações para processar uma negociação, a liquidação é descentralizada e final. Um dos tópicos mais populares de conversa nos mercados criptográficos é a necessidade de uma custódia de terceiros de confiança quando se trata da negociação de ativos criptográficos. Há muitos artigos, blogs e cadeias de twitter debatendo esse tópico, então não vou abordar esse tópico em profundidade, mas simplesmente dizer que acredito que a natureza muito transparente da liquidação em cadeia e da infra-estrutura de identificação de endereços, de fato, já está tomando o lugar da funcionalidade que um custodiante fornece nos mercados tradicionais. Além disso, o advento do uso de contratos inteligentes para executar swaps atômicos está basicamente substituindo a funcionalidade que as câmaras de compensação oferecem à negociação de derivativos. Os mecanismos de entrega contra pagamento (DVP) que estão atualmente em vigor nas instituições de compensação estabelecidas, como o Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), são tratados através de swaps atômicos e seu uso de contratos de hash timeclock que em grande parte eliminam o risco de contraparte das transações.
Em conclusão, existem vários catalisadores que podem acelerar o ritmo da transição das horas de mercado estabelecidas nas bolsas, penso que este ano temos visto progressos em direcção a este objectivo com o envolvimento do grupo Intercontinental Exchange (ICE) e o seu investimento em Bakkt, bem como muitos outros projectos que procuram construir uma infra-estrutura de troca “simbólica de segurança”. Há muitos obstáculos e desafios para tornar isto uma realidade, mas sinto que os participantes do mercado estão trabalhando para avançar em direção a este objetivo.