De börser på vilka värdepapper handlas på de globala finansmarknaderna begränsas av de begränsade ”marknadstimmar” som börserna är öppna. Detta skapar friktioner som påverkar hur värdepapper handlas. I och med den snabba expansionen av kryptomarknaderna har en modell som är öppen 24 timmar om dygnet, 7 dagar i veckan etablerats och antagits som industrinorm bland kryptobörserna. Jag anser att för att utveckla finansbranschens tekniska infrastruktur till nästa nivå bör de traditionella värdepappersmarknaderna överväga att ta bort begränsningarna för ”marknadstid” och övergå till en dygnet runt-modell, vilket har många för- och nackdelar som jag kommer att försöka täcka.
När jag flyttade från New York till San Francisco var en av de största skillnaderna den tidsperiod som man var tvungen att vara vaken för att kunna ta del av de öppna marknadstiderna på de stora amerikanska börserna. Ta New York-börsen som är öppen från 9.30 österut till 16.30 österut. Om man utgår från en och en halv timmes förberedelsetid är det rimligt att en näringsidkare som arbetar i New York anländer till skrivbordet klockan 8.00, medan en näringsidkare som arbetar i San Francisco måste vara vid skrivbordet klockan 5.00 för att kunna ta del av NYSE-marknadens öppettider. Denna effekt förvärras ytterligare om man tittar på en handlare på marknaderna för räntebärande värdepapper. När jag arbetade på ett skrivbord med inriktning på marknaden för amerikanska statspapper i New York började vår morgonhandel kl. 7.30, vilket vanligtvis innebar att jag försökte vara på kontoret senast kl. 6.30 för att göra mig redo för handelsdagen. Denna dynamik översatt till Stillahavstid skulle innebära att jag skulle visa upp mig klockan 3:30 på västkusten. Jag vet att det här specifika exemplet låter lite extremt och att det är en bra anledning till att företag som är baserade på västkusten, som Janus Henderson och PIMCO, har kontor på östkusten, men jag har vänner som är baserade på västkusten och som vaknar långt innan solen går upp för att kunna ta hänsyn till dessa ”marknadstider”. Visst är motargumentet här att handlarna på västkusten går hem mycket tidigare än deras motsvarigheter på östkusten, men jag tror inte att det minskar argumentet att 24-timmarsmarknader för traditionella värdepapper är något som världen måste gå över till.
Om man byter från förvaltning av traditionella tillgångar på Wall Street till krypto finns det för många skillnader för att nämna, men en skriande skillnad som inte får så mycket uppmärksamhet är hur kryptohandel sker dygnet runt och att börserna aldrig stänger och att de stora OTC-byråerna, inklusive vår, har personal dygnet runt (eller mycket nära dygnet runt).
Låt oss börja med att ta en kort titt på börshandelns historia. Marknaderna började fungera i kontinuerlig form i slutet av 1800-talet, med ett schema från 10:00 till 15:00 måndag till fredag med en kort session på två timmar på lördagen som fastställdes 1887. Helgspasset avskaffades 1952 och under slutet av 1900-talet ändrades tiderna med 30 minuter här och där, för att slutligen utökas till det nuvarande schemat 9:30-16:00. Det gick ett helt århundrade innan en och en halv timme lades till det ursprungliga veckodagsschemat från 1887, och inga relevanta ändringar gjordes i dessa tider i samband med Internets tillkomst och införande. Jag har en mycket stark övertygelse om att med tanke på det tekniska landskapet och den globala uppkopplingen av dagens marknader är det nuvarande systemet otroligt föråldrat och i ett desperat behov av en översyn.
Vilka fördelar skulle en dygnet runt-cykel medföra för de traditionella värdepappersmarknaderna? För det första kommer de störningar som orsakas av en divergens mellan spotpriser och terminspriser som ibland konvergerar våldsamt vid marknadens öppning, särskilt när ny information offentliggörs under marknadens stängningstider, inte längre att inträffa. För närvarande är handelsvolymen mest koncentrerad vid öppningen och under de 30 minuter som föregår stängningen. Med ständigt öppna marknader bör det teoretiskt sett bli mindre koncentration kring vissa tidpunkter, vilket bör minska den totala volatiliteten i prisrörelserna. Inget av detta är överraskande för marknadsaktörerna, dessa effekter har kritiserats över tid och undersökts i detalj, framför allt i en forskningsrapport från 1997 som publicerades i Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) med titeln ”Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Volym och volatilitet är starkt koncentrerade i början och slutet av marknadsdagen
Det intressanta med det här pappret är att det skrevs innan det fanns distribuerad molnteknik och innan det fanns blockchain, Det fanns alltså ingen tydlig lösning på problemet som inte innebar en massiv och orealistisk uppbyggnad av infrastrukturen för att logiskt skala marknaderna till 24/7-verksamhet som helt skulle göra sig av med intradagsvariationen i volymerna som direkt påverkar spreadarna och i slutändan orsakar avkastningsvolatilitet, vilket diskuteras ingående i Andersen/Bollerslev-artikeln.
Ett intressant fenomen som har vuxit under det senaste decenniet i och med ökningen av passiva indexinvesteringar och som för närvarande står för ~8 % av S&P 500-volymen är den så kallade ”4PM trade”. Denna artikel i Wall Street Journal gör ett bra jobb med att beskriva denna anomali. I grund och botten samlar Wall Street-bankerna in köp- och säljorder under hela dagen och i stället för att utföra dem på börsen kopplar de ihop dem internt och skickar sedan obalanserna till börsen eller bestämmer sig för att behålla dem i sina böcker över natten. Denna process gör det möjligt för bankerna att bokföra större vinster, eftersom det inte finns några direkta hedgingkostnader för en enhet som agerar som agent vid matchning av ett direkt motflöde, samtidigt som kunderna undrar om de verkligen har uppnått bästa möjliga utförande. Enligt min åsikt är detta en av de sannolikt många friktioner på de globala värdepappersmarknaderna som skulle kunna elimineras om marknaderna var öppna dygnet runt med hjälp av blockkedjeteknik. Jag vill också se till att notera att kärnan i detta argument är specifikt fokuserad på 24/7-marknader jämfört med de fastställda timmar som börserna för närvarande har, snarare än ett ”blockchain till varje pris”-argument som är vanligt i kryptogemenskapen. Faktum är att även distribuerad molnteknik framgångsrikt skulle kunna omvandla marknaderna på ett liknande sätt som blockchain skulle kunna göra så länge principerna om replikering av redundans byggs in i systemet, men jag kommer att lämna detaljerna om hur och varför till en annan gång.
Skulle aktier och obligationer också kunna handlas dygnet runt på samma sätt som kryptovalutor gör? Det främsta argumentet mot detta som jag kom att tänka på var att den globala stödinfrastrukturen för handel skulle behöva öka för att kunna arbeta på nätter och helger. För de läsare som aldrig har arbetat i en institutionell handelsmiljö är den infrastruktur som stöder handeln ett enormt och komplicerat system som stöds av hundratusentals anställda. Som ett snabbt exempel kan nämnas att för varje aktie som handlas finns det, efter det att handlaren har bokfört affären, bekräftelser, avräkningar, redovisning, efterlevnad, risk och annan personal och andra system som berör affären inom den enhet som utförde affären. Sedan finns det tredjepartsförvarare, överföringsagenter, clearinghus, banker osv. som också berör handeln, och låt oss inte glömma alla teknikgrupper som stöder varje enskild grupp som just nämndes. Mellan alla dessa grupper och enheter finns tusentals anställda som skulle behövas för att ge mer täckning, vilket skulle kräva att företagen fördubblar personalstyrkan för att möta marknadens utmaning dygnet runt.
Jag vill dock hävda att om värdepappershandeln tokeniseras så kommer banker och fonder inte att behöva nästan lika många supportanställda som jag har beskrivit i föregående stycke. Ja, en trading desk kommer fortfarande att behöva personal för drift, redovisning och efterlevnad, men inte alls lika många. En av anledningarna till att storbanker har så många anställda i stödfunktioner är att den allmänna tekniknivån är otroligt gammal och föråldrad. I Michael Lewis’ ”Flash Boys” beskrevs tekniken på Wall Street-företag som en gigantisk rulle tejp som teknikpersonalen måste lappa ihop varje gång något går sönder, och denna boll av tejp har blivit så stor att en fullständig ombyggnad av systemet skulle vara ohållbar. Baserat på min erfarenhet och erfarenheterna hos mina vänner och bekanta som arbetar i stora finansinstitut är detta en mycket korrekt beskrivning.
Kontrasterar man detta med erfarenheten av att handla med blockkedjebaserade tillgångar, så är designen av den nya tekniken mycket flexibel och kan lätt anpassas till det som behövs i en robust handelsmiljö. Blockchain-avvecklingsprocessen tar inte mer än 20 minuter (ibland under en minut) för de flesta krypton och det finns inte en kedja av centraliserade depåer / clearinghus / överföringsagenter som måste tillämpa sin egen uppsättning åtgärder för att behandla en handel, avvecklingen är decentraliserad och slutgiltig. Ett av de mest populära samtalsämnena på kryptomarknaderna är behovet av en betrodd tredjepartsförvaring när det gäller handel med kryptotillgångar. Det finns många artiklar, bloggar och twitterkedjor som debatterar detta ämne så jag kommer inte att ta upp detta ämne på djupet, utan vill bara säga att jag tror att den mycket transparenta karaktären hos blockkedjeavvecklingen och infrastrukturen för adressidentifiering i själva verket redan håller på att ersätta den funktionalitet som en depåhållare tillhandahåller på de traditionella marknaderna. Dessutom ersätter införandet av smarta kontrakt för att genomföra atomära swappar i princip den funktionalitet som clearinghusen tillhandahåller för derivathandel. Den mekanik för leverans mot betalning (DVP) som för närvarande finns inom de etablerade clearinginstituten, t.ex. Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), hanteras via atomic swaps och deras användning av hashtidsklockavtal som i stort sett eliminerar motpartsrisken från transaktionerna.
Slutningsvis finns det olika katalysatorer som kan påskynda takten i övergången från fastställda marknadstider på börserna, jag anser att vi i år har sett framsteg mot detta mål med engagemanget från Intercontinental Exchange (ICE)-gruppen och deras investering i Bakkt, liksom många andra projekt som försöker bygga upp en infrastruktur för börser med ”security token”. Det finns många hinder och utmaningar för att detta ska bli verklighet, men jag känner att marknadsaktörerna arbetar för att närma sig detta mål.