世界の金融市場で証券が取引される取引所は、取引所が開いている限られた「市場時間」によって制約されています。 これは、証券が取引される方法に影響を与える摩擦を生み出します。 暗号市場の急速な拡大に伴い、暗号取引所の間では、1日24時間、週7日営業モデルが確立され、業界の標準として採用されています。 金融業界の技術インフラを次のレベルに進化させるために、伝統的な証券市場は「市場時間」の制約を取り除き、24時間365日モデルへの移行を検討すべきであると私は考えています。
私がニューヨークからサンフランシスコに移動したとき、最大の違いの1つは、米国の主要取引所の公開市場時間を把握するために起きていなければならない時間帯でした。 例えば、ニューヨーク証券取引所は東部時間の午前9時30分から午後4時30分まで開いています。 仮に1時間半の準備時間があるとすると、ニューヨークで働くトレーダーが午前8時までにデスクに到着するのが妥当であり、サンフランシスコで働くトレーダーがNYSEの市場時間を把握するには午前5時にデスクに到着していなければならないことになる。 この効果は、債券市場のトレーダーを見ると、さらに悪化している。 私がニューヨークの米国債市場に特化したデスクで働いていたとき、朝の取引は午前7時30分頃に始まり、通常、私は取引日の準備をするために午前6時30分までにオフィスに到着するようにしていました。 この動きを太平洋時間に置き換えると、西海岸では午前3時30分ということになります。 この例は少し極端に聞こえますが、Janus HendersonやPIMCOのような西海岸に拠点を置く企業が東海岸にオフィスを構えているのはそのためです。 もちろん、西海岸のトレーダーは東海岸のトレーダーよりずっと早く帰宅するという反論もありますが、伝統的な証券の24時間市場が世界に必要なものであるという主張を損なうものではないと思います。
伝統的なウォール街の資産運用から暗号に切り替えると、挙げればきりがないほど多くの違いがありますが、あまり注目されない顕著な違いは、暗号取引が24時間365日で、取引所が閉まることはなく、当社を含む大規模OTCデスクは24時間365日（またはそれに非常に近い）人員を配置していることです。
まずは取引所取引の歴史から簡単に見てみましょう。 市場は 1800 年代後半に連続した形で運営され始め、月曜日から金曜日の午前 10 時から午後 3 時までのスケジュールで、土曜日には 2 時間の短いセッションが 1887 年に確立されました。 週末のセッションは1952年に廃止され、1900年代後半には30分ずつ時間を変更し、最終的に現在の9時30分から16時までのスケジュールに拡大された。 1887年に設定された平日のスケジュールに1時間半が追加されるまでに丸1世紀が過ぎ、インターネットの出現と採用によって、この時間に関連する変更は全く行われなかったのである。 私は、今日の市場の技術的な状況とグローバルな接続性を考えると、現在のシステムは信じられないほど時代遅れで、抜本的な見直しが必要であると強く確信しています。
24/7 サイクルは、従来の証券市場にどんな利点をもたらすでしょうか。 1 つは、スポット価格と先物価格の乖離によって引き起こされる混乱が、マーケットオープン時に激しく収束し、特にマーケットクローズ時に新しい情報が発表された場合、もはや発生しなくなることである。 現在、取引量は始値から終値までの30分間に集中している。 常に市場が開いていれば、理論的には特定の時間帯に集中することがなくなり、全体の値動きの変動幅が小さくなるはずである。 市場関係者にとっては驚くようなことではありません。こうした効果は、Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev)が1997年に発表した「Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets」という研究論文で、長期にわたって批判され詳しく研究されています。
出来高とボラティリティは市場の一日の始まりと終わりに大きく集中する
この論文の興味深い点は、分散クラウド技術やブロックチェーンが出て来る前に書かれたということである。 そのため、24時間365日稼働する市場に論理的に拡張するための大規模かつ非現実的なインフラ構築を伴わない問題に対する明確な解決策はありませんでした。このようなインフラ構築により、スプレッドに直接影響を与え、最終的にAndersen/Bollerslev論文で深く議論されているリターン変動を引き起こす日中量の変動が完全に排除されます。
パッシブインデックス投資の増加とともに過去10年間に拡大し、現在S&P 500の取引量の8%を占める興味深い現象は、いわゆる「4PMトレード」です。 ウォールストリートジャーナルの記事は、この異常事態を見事に描写しています。 基本的に、ウォール街の銀行は一日中買い注文と売り注文を集め、それを取引所で執行するのではなく、社内でペアリングし、アンバランス分を取引所に送るか、一晩帳簿に留めることにしているのです。 このプロセスにより、銀行はより大きな利益を計上することができます。なぜなら、直接のカウンターフローをマッチングさせる代理人的な立場の企業には、明白なヘッジコストが発生しないからです。同時に、顧客は、実際に最良執行を達成したかどうか疑問視することになります。 私の考えでは、これは世界の証券市場における多くの摩擦の一つであり、もし市場がブロックチェーン技術によって24時間365日オープンであれば、取り除くことができるものです。 また、この議論の核心は、暗号コミュニティでよく見られる「ブロックチェーンは何としても必要」という議論ではなく、現在の取引所が持つ決まった時間に対して24時間365日の市場に特に焦点を当てていることを確認しておきたいと思います。 実際、分散型クラウド技術も、複製と冗長性の原則がシステムに組み込まれている限り、ブロックチェーンと同様の方法で市場をうまく変えることができますが、その方法と理由の詳細については別の機会に譲ることにします。 これに対する第一の反論として頭に浮かんだのは、グローバルな取引サポートインフラが夜間や週末に働くために増強される必要があるというものでした。 機関投資家の取引環境で働いたことがない読者のために説明すると、取引を支えるインフラは何十万人もの従業員によって支えられている巨大で複雑なシステムである。 簡単な例を挙げると、1株の株式が取引されるごとに、トレーダーが取引を計上した後、取引を執行した企業の内部で取引に関わる確認、決済、会計、コンプライアンス、リスク、その他の担当者やシステムが存在するのである。 さらに、第三者であるカストディアン、証券代行業者、清算機関、銀行なども取引に関与しており、先ほど述べたすべてのグループをサポートする技術グループも忘れてはなりません。 これらのグループや組織の間には、より多くのカバレッジを提供するために必要な何千人もの従業員がおり、企業は 24 時間 365 日の市場の課題に対応するためにスタッフを倍増させる必要があります。
しかし、証券取引がトークン化されれば、銀行やファンドは前項で説明したほど多くのサポート人員を必要としないと私は主張します。 確かに、トレーディングデスクには、オペレーション、会計、コンプライアンスの担当者が必要ですが、それほど多くは必要ないでしょう。 大手銀行がこれほど多くの社員をサポート部門に抱えている理由の一つは、一般的な技術水準が信じられないほど古く、時代遅れであるためです。 マイケル・ルイスの「フラッシュ・ボーイズ」では、ウォール街の企業のテクノロジーを、何かが壊れるたびにテクノロジー担当者がパッチワークをしなければならない巨大なダクトテープのようなものと表現していましたが、このテープの玉が大きくなりすぎて、システムを完全に作り直すのは無理な話になっています。 私の経験や、大規模な金融機関で働いている友人や知人の経験に基づいて、これは非常に正確な説明です。
ブロックチェーンに基づく資産を取引した経験と対比して、新しいテクノロジー設計は非常に柔軟で、堅牢な取引環境で必要なものに容易に適応させることができます。 ブロックチェーンの決済プロセスは、ほとんどの暗号で20分以上（時には1分未満）かからず、取引を処理するために独自の一連のアクションを適用する必要がある中央集権のカストディアン/クリアリングハウス/転送エージェントのチェーンは存在せず、決済は分散型で最終的なものとなっています。 暗号市場で最も人気のある話題の1つは、暗号資産の取引に関して、信頼できるサードパーティのカストディアンの必要性です。 この話題については、多くの記事、ブログ、ツイッターチェーンで議論されているので、ここでは深く言及しませんが、ブロックチェーン決済とアドレス識別インフラの非常に透明性の高い性質が、実は、従来の市場でカストディアンが提供していた機能の代わりをすでに果たしていると私は考えているということだけは申し上げておきます。 また、スマートコントラクトを用いたアトムスワップの執行の登場は、基本的に清算機関がデリバティブ取引に提供する機能に取って代わりつつあります。 現在、DTCC（Depositary Trust & Clearing Corporation）のような既存の清算機関で行われているDVP（Delivery vs Payment）の仕組みは、アトムスワップとそのハッシュタイムクロック契約の使用によって処理され、取引からカウンターパーティ・リスクをほぼ排除することができるのです。
結論として、取引所における市場時間の設定から移行するペースを加速させることができるさまざまな触媒があります。今年、インターコンチネンタル取引所（ICE）グループの関与とBakktへの投資、また「セキュリティ・トークン」取引所インフラの構築を目指す他の多くのプロジェクトによって、この目標に向かって前進したと私は考えています。 実現には多くの障害や課題がありますが、市場参加者はこの目標に向かって動いていると感じています
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