Le borse su cui vengono scambiati i titoli nei mercati finanziari globali sono vincolate dalle limitate “ore di mercato” che le borse sono aperte. Questo crea attriti che influenzano il modo in cui i titoli vengono scambiati. Con la rapida espansione dei mercati di criptovalute, un modello di 24 ore al giorno, 7 giorni alla settimana è stato stabilito e adottato come norma industriale tra le borse di criptovalute. Credo che per far evolvere l’infrastruttura tecnologica dell’industria finanziaria al livello successivo, i mercati tradizionali dei titoli dovrebbero prendere in considerazione la rimozione dei vincoli delle “ore di mercato” e passare a un modello 24/7, che ha numerosi vantaggi e svantaggi che cercherò di coprire.
Quando mi sono trasferito da New York a San Francisco, una delle più grandi differenze era il lasso di tempo in cui bisognava essere svegli per catturare le ore di mercato aperto delle principali borse statunitensi. Prendiamo la Borsa di New York che è aperta dalle 9:30 del mattino, ora orientale, alle 16:30 dell’ora orientale. Supponendo un’ora e mezza di preparazione, è ragionevole che un trader che lavora a NYC arrivi al desk entro le 8 del mattino, un trader che lavora a San Francisco dovrebbe essere al desk alle 5 del mattino per catturare le ore di mercato del NYSE. Questo effetto è ulteriormente esacerbato se si considera un trader nei mercati del reddito fisso. Quando lavoravo in un desk focalizzato sul mercato del Tesoro USA a New York, il nostro trading mattutino iniziava alle 7:30, il che di solito significava che avrei cercato di essere in ufficio non più tardi delle 6:30 per prepararmi alla giornata di trading. Questa dinamica, tradotta in ora del Pacifico, significherebbe un orario delle 3:30 sulla costa occidentale. Ora, so che questo esempio specifico suona un po’ estremo ed è una buona ragione per cui aziende della costa occidentale come Janus Henderson e PIMCO hanno uffici sulla costa orientale, ma ho amici della costa occidentale che si svegliano molto prima del sorgere del sole per adattarsi a queste “ore di mercato”. Certo, la controargomentazione qui è che sulla costa occidentale i commercianti vanno a casa molto prima delle loro controparti della costa orientale, ma non credo che questo tolga valore all’argomento che i mercati di 24 ore nei titoli tradizionali sono qualcosa a cui il mondo deve passare.
Passando dalla gestione delle attività tradizionali di Wall Street alle criptovalute, ci sono troppe differenze da nominare, ma una distinzione evidente che non ottiene molta attenzione è come il trading di criptovalute sia 24/7 e le borse non chiudono mai e i grandi desk OTC, compreso il nostro, hanno personale 24/7 (o molto vicino a 24/7).
Iniziamo con un breve sguardo alla storia del trading di borsa. I mercati hanno iniziato ad operare in forma continua alla fine del 1800, con un orario dalle 10 alle 15 dal lunedì al venerdì con una breve sessione di due ore il sabato stabilita nel 1887. La sessione del fine settimana fu eliminata nel 1952 e per tutta la fine del 1900 l’orario cambiò di 30 minuti qua e là, espandendosi infine all’attuale orario dalle 9:30 alle 16:00. Passò un intero secolo prima che un’ora e mezza fosse aggiunta all’orario feriale originale stabilito nel 1887 e assolutamente nessun cambiamento rilevante è stato fatto a questi orari con l’avvento e l’adozione di internet. Sono fermamente convinto che, dato il panorama tecnologico e la connettività globale dei mercati di oggi, il sistema attuale è incredibilmente superato e ha un disperato bisogno di una revisione.
Quali vantaggi porterebbe un ciclo 24/7 ai mercati tradizionali dei titoli? Per prima cosa, non si verificherebbero più le dislocazioni causate da una divergenza tra i prezzi a pronti e quelli a termine che a volte convergono violentemente all’apertura del mercato, in particolare quando nuove informazioni vengono rilasciate durante i periodi di chiusura del mercato. Attualmente, il volume degli scambi è per lo più concentrato all’apertura e nei 30 minuti che precedono la chiusura. Con i mercati costantemente aperti, ci dovrebbe essere teoricamente meno concentrazione intorno a particolari punti nel tempo che dovrebbe ridurre la volatilità complessiva dei movimenti dei prezzi. Niente di tutto ciò è sorprendente per gli operatori di mercato, questi effetti sono stati criticati nel tempo e studiati in dettaglio, in particolare in un documento di ricerca del 1997 pubblicato dal Journal of Empirical Finance (Andersen, Bollerslev) intitolato “Intraday Periodicity and Volatility Persistence in Financial Markets”.
Il volume e la volatilità sono fortemente concentrati all’inizio e alla fine della giornata di mercato
La cosa interessante di questo documento è che è stato scritto prima che ci fosse la tecnologia cloud distribuita e prima che ci fosse la blockchain, quindi non c’era una soluzione chiara al problema che non coinvolgesse una massiccia e irrealistica costruzione di infrastrutture per scalare logicamente i mercati in operazioni 24/7 che avrebbero completamente eliminato la variazione intraday dei volumi che stanno influenzando direttamente gli spread e in ultima analisi causando la volatilità dei rendimenti che è discussa in profondità dal documento Andersen/Bollerslev.
Un fenomeno interessante che è cresciuto nell’ultimo decennio con l’aumento dell’investimento passivo dell’indice e attualmente rappresenta ~8% del volume del S&P 500 è il cosiddetto “4PM trade”. Questo articolo del Wall Street Journal fa un ottimo lavoro nel descrivere questa anomalia. Fondamentalmente, le banche di Wall Street raccolgono ordini di acquisto e vendita durante il giorno e piuttosto che eseguirli in borsa li accoppiano internamente e poi inviano gli squilibri alla borsa o decidono di tenerli nei loro libri durante la notte. Questo processo permette alle banche di registrare profitti maggiori, dato che non ci sono costi di copertura veri e propri per un’entità in qualità di agenzia che abbina il controflusso diretto, mentre allo stesso tempo lascia i clienti a chiedersi se hanno effettivamente ottenuto la migliore esecuzione. A mio parere, questo è uno dei molti attriti nei mercati mobiliari globali che possono essere eliminati se i mercati fossero aperti 24/7 e alimentati dalla tecnologia blockchain. Voglio anche assicurarmi di notare che il nocciolo di questo argomento è specificamente focalizzato sui mercati 24/7 contro le ore stabilite che le borse hanno attualmente, piuttosto che un argomento “blockchain a tutti i costi” che è comune nella comunità crypto. In effetti, anche la tecnologia cloud distribuita potrebbe trasformare con successo i mercati in un modo simile a quello della blockchain, a patto che i principi di replica e ridondanza siano incorporati nel sistema, ma lascerò i dettagli del come e del perché per un’altra volta.
Anche le azioni e le obbligazioni dovrebbero essere scambiate 24/7 come le cripto? L’argomento principale contro questo che mi è venuto in mente è che l’infrastruttura di supporto al trading globale avrebbe bisogno di crescere per lavorare di notte e nei fine settimana. Per quei lettori che non hanno mai lavorato in un ambiente di trading istituzionale, l’infrastruttura che supporta il trading è un sistema immenso e complicato supportato da centinaia di migliaia di dipendenti. Per fare un rapido esempio, per ogni azione che viene scambiata, dopo che il trader registra l’operazione, ci sono conferme, regolamenti, contabilità, conformità, rischio e altro personale e sistemi che toccano l’operazione all’interno dell’entità che ha eseguito l’operazione. Poi ci sono depositari di terze parti, agenti di trasferimento, stanze di compensazione, banche ecc. che toccano anch’essi l’operazione e non dimentichiamo tutti i gruppi tecnologici che supportano ogni singolo gruppo appena menzionato. Tra tutti questi gruppi ed entità ci sono migliaia di dipendenti che sarebbero necessari per fornire una maggiore copertura, richiedendo alle aziende di raddoppiare il personale per affrontare la sfida del mercato 24/7.
Sospenderei, tuttavia, che se la negoziazione di titoli è tokenizzata allora le banche e i fondi non avranno bisogno di così tanti dipendenti di supporto come ho descritto nel paragrafo precedente. Sì, un trading desk avrà ancora bisogno di operazioni, contabilità e persone di conformità, ma non così tanti. Uno dei motivi per cui le grandi banche hanno così tanti impiegati nelle funzioni di supporto è perché il livello generale della tecnologia è incredibilmente vecchio e obsoleto. “Flash Boys” di Michael Lewis ha descritto la tecnologia delle aziende di Wall Street come un gigantesco rotolo di nastro adesivo che lo staff tecnologico dovrebbe rattoppare ogni volta che qualcosa si rompe, e questa palla di nastro è diventata così grande che una completa ricostruzione del sistema sarebbe insostenibile. Sulla base della mia esperienza e delle esperienze dei miei amici e conoscenti che lavorano in grandi istituzioni finanziarie, questa è una descrizione molto accurata.
Confrontando questo con l’esperienza del trading di asset basati su blockchain, il design della nuova tecnologia è molto flessibile e facilmente adattabile a ciò che è necessario in un ambiente di trading robusto. Il processo di regolamento su blockchain richiede non più di 20 minuti (a volte meno di un minuto) per la maggior parte delle criptovalute e non c’è una catena di depositari centralizzati / stanze di compensazione / agenti di trasferimento che hanno bisogno di applicare il proprio set di azioni per elaborare uno scambio, il regolamento è decentralizzato e finale. Uno degli argomenti di conversazione più popolari nei mercati delle criptovalute è la necessità di una custodia di terze parti di fiducia quando si tratta di commercio di criptovalute. Ci sono molti articoli, blog e catene di Twitter che discutono questo argomento, quindi non affronterò questo argomento in profondità, ma dirò semplicemente che credo che la natura molto trasparente del regolamento blockchain e dell’infrastruttura di identificazione degli indirizzi, di fatto, sta già prendendo il posto della funzionalità che un custode fornisce nei mercati tradizionali. Inoltre, l’avvento dell’uso di contratti intelligenti per eseguire swap atomici sta fondamentalmente sostituendo la funzionalità che le clearinghouse forniscono al trading dei derivati. Le meccaniche di consegna contro pagamento (DVP) che sono attualmente in atto all’interno delle istituzioni di compensazione stabilite come la Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) sono gestite tramite swap atomici e il loro uso di contratti hash timeclock che eliminano in gran parte il rischio di controparte dalle transazioni.
In conclusione, ci sono vari catalizzatori che possono accelerare il ritmo della transizione dall’orario di mercato stabilito sulle borse, penso che quest’anno abbiamo visto progressi verso questo obiettivo con il coinvolgimento del gruppo Intercontinental Exchange (ICE) e il loro investimento in Bakkt, così come molti altri progetti che stanno cercando di costruire una infrastruttura di scambio ‘security token’. Ci sono molti ostacoli e sfide per rendere questo una realtà, ma sento che i partecipanti al mercato stanno lavorando per muoversi verso questo obiettivo.